2017年监管、流动性和基本面的利空影响此消彼长。在三者的共同作用下，债券整体进入熊市。本文将通过这三个因素来判断2018年的利率走势。

监管持续发力 推动利率上行

2017年在严监管的环境下，银行通过发行同业存单和理财产品来扩充负债端的主动加杠杆行为得到了有效的遏制，同业杠杆去化成效显著，同业空转的获利空间被大幅压缩。在新增人民币贷款规模大幅增长的过程中，资金主要流向了非金融企业部门，表明金融去杠杆的过程中，资金“脱虚向实”，支持实体经济发展。

岁末年初，监管力度加大，全面规范债券交易业务，限制回购和同业存单，禁止代持，限制委托贷款，金融去杠杆再升级。中央政治局会议强调防范金融风险是未来三年三大攻坚战之首，预计2018年金融监管力度不减，监管细则加速落地，去杠杆持续推进，不排除后期会有更多针对隐性杠杆的监管措施出台。负债端收缩带动资产端收缩，对债券市场形成较大的压力，流动性较好的利率债仍然面临被抛售的风险。

流动性收缩 支撑利率高位运行

2017年央行三次上调MLF操作利率累计25BP，1年期MLF利率逐步抬升至3.25%，对10年国债利率起到了底部支撑的作用。目前10年国债利率与1年MLF利率的利差已经高达60BP，极端假设2018年MLF利率再上调15BP，利差降至0。3.4%大概率将成为10年国债利率难以穿透的底部。

2018年央行将继续在公开市场上通过量的精准投放和价的合理调控来实现流动性的管理，PSL将更多地被作为投放基础货币的工具。贸易顺差下滑和资本外流将导致外汇占款减少，与财政存款共同减少基础货币的供给。在监管细则全部落地、金融风险出清前，货币政策易紧难松，流动性供给收缩将支撑利率高位运行。

经济有韧性 基本面无虞

2018年去产能对价格上涨的边际作用将减弱，投资放缓将导致需求端对价格的支撑减弱，PPI同比大概率回落。2018年如果没有极端的气候变化，料CPI前高后低。全年通胀温和的情况下，货币政策难松。

2018年地产投资回落幅度有限，基建投资将继续回落，制造业投资大概率回升。整体看，在金融去杠杆的影响逐渐传导到实体经济以后，2018年投资增速可能会进一步走弱，但幅度有限。考虑到新出口订单指数大幅上涨，2018年上半年出口可能不差，但后期在欧美贸易保护壁垒和高基数效应的影响下，出口增速或有所回落。此外，新的消费革命正在形成，预期未来消费将持续高速增长。综上，当前终端需求分化明显，2018年面临整体小幅回落的风险。但在工业品价格上涨、供应不足的情况下，2017年工业增加值增速依然不低，表明中上游需求依然强劲，经济增长仍然具有可持续性。当前政府对经济增速下滑的容忍度已经提高，2018年即使经济增速下滑，金融监管仍会有序推进，货币政策难以放松，利率难见大幅度的下行。

综上所述，2018年监管将继续推升利率，流动性收紧支撑利率在当前水平合理运行，基本面的下滑对利率向下的拉动作用有限。利率仍有上行风险，预计顶部将会在监管风险出清、货币政策转松以后出现。一旦有超预期因素出现，3.4%将会是10年期国债利率难以穿透的底部。