曹中铭

　　康得新日前发布公告称，为避免本次非公开发行股票的价格严重偏离市价，修订了定价原则，“若发行价格低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的70%，则发行价格调整为发行期首日前20个交易日股票交易均价的70%。”定增项目出现“七折底价”，康得新公司并非个案，事实上已成了沪深上市公司非公开发行股票的一项原则。

　　根据限售期限，上市公司非公开发行股票分为一年期项目与三年期项目。据不完全统计，今年以来，上市公司非公开发行采取“七折底价”的不在少数，像利民股份、辽宁成大等10多家上市公司的定增项目均增加了“七折底价”条款。值得注意的是，除了恒逸石化外，其余上市公司均为限售期36个月的定增项目。从此前的无底价到如今的“七折底价”，既体现出定增发行的市场化，更是监管部门强化监管的结果。

　　自去年下半年以来，对上市公司以非公开发行的方式再融资，监管部门窗口指导的频率显著提高，而非公开发行如何定价则成为窗口指导的重点，这在此前罕见。如在去年10月的保代培训会议上，证监会就要求长期停牌(超过20个交易日)的公司，需至少复牌交易20个交易日后再确定非公开基准日和底价，鼓励以发行期首日为定价基准日。上月初，证监会再次对定增实行窗口指导：三年期定增若调整方案，价格只能调高不能调低，或改为询价发行。最近一次窗口指导则是，鼓励一年期定增再融资项目以发行期首日作为定价基准日，审核从宽；要求三年期项目增加“七折底价”条款。这些窗口指导，实际上是要求定增以“定价”发行为主变为“市价”发行。

　　监管部门窗口指导的效果非常显著。如在1月公告定增再融资预案的97家公司中，竞价为55家，定价则有42家，定价模式占比43.3%。而2月的102家公司公告定增预案，79家为竞价，定价并明确发行对象的仅22家，占比约22.56%。还有众多上市公司因“市价”发行要求而宣布终止定增再融资方案。因此，市价(竞价)模式将是大势所趋。

　　另一方面，根据《上市公司证券发行管理办法》及《上市公司非公开发行股票实施细则》，上市公司非公开发行定价基准日，主要有董事会决议公告日、股东大会决议公告日及发行期首日三种方式。实际操作中，采取发行期首日的非常少见，多数以董事会决议公告日或股东大会决议公告日作为定价基准日。其中，董事会召开日期具有非常大的“自由度”，上市公司如欲利用非公开发行实施利益输送，那么背后腾挪的空间将非常大，这也是其招致市场普遍质疑的根本原因。如今，有了“七折底价”条款，非公开发行的定价将更贴近市场，利益输送的空间被大大压缩。

　　非公开发行由于程序简单、费用低廉、易于成行，并且能规避再融资与现金分红挂钩的相关规定，因而格外受到上市公司的青睐。沪深上市公司每年非公开发行融资额不仅远高于当年新股IPO融资额，并且其火爆势头有增无减。2015年上市公司累计实施定增853次，募集资金总额13614亿元，实施次数相较2014年同比上升74.80%，市场规模同比增长99.40%，延续了自2013年以来的快速增长趋势。而监管部门频频对上市公司定增实行窗口指导，事实上也是在为非公开发行设置新的门槛。

　　然而，规范上市公司定增行为，仅将重点放在定价上远远不够。笔者以为，为了防止“劣币驱逐良币”现象频频上演，对上市公司定增还须设置更多门槛。比如定增再融资也须与现金分红挂钩。同样是再融资，公开增发、配股、发行可转债需与现金分红挂钩，而定增却与之无关，这不仅是制度上的不公平，对非定增融资的上市公司也很不公平，而我们的市场不能再制造更多的不公平。如果监管部门规定，上市公司最近三年平均净资产收益率水平不得低于1%，那至少能将那些亏损的上市公司阻挡在定增的大门外。此外，还可建立定增再融资跟踪考核指标体系。一家上市公司再融资，不能一“融”了之，所产生的效果如何，为上市公司、为投资者带来了哪些益处，都必须跟踪考核。对那些定增融资后没有取得应有的效果，或者对融资资金造成浪费的上市公司，对其今后的再融资行为应有必要的限制。

　　(作者系资深市场评论人)