上证指数和地方债务置换政策(2013年-现在)

　　上证指数和债转股落地政策(1997-2001年)

　　资料来源：Wind，中信证券研究部

　　市场化的债转股意味着银行将更注重公司的内在价值，为此我们筛选出具有盈利潜力、毛利率较好、利息负担较重的行业和公司。在这些行业中，钢铁和煤炭企业更易成为债转股的潜在标的，华菱钢铁、河钢股份、太钢不锈、云铝股份是可以重点关注的公司

　　商业银行在完成债转股之后，持有股权的根本目标并非实现资本增值，也非运营企业，而是最大限度、最快速度地实现贷款回收

　　⊙中信证券

　　中央再推债转股 打造经济发展新动力

　　时隔18年，中央再次推出债转股，从准备到最后实施将对资本市场产生深远影响，值得投资者持续关注。

　　短期内，债转股有利于降低企业的负债率，降低实体企业，尤其是钢铁、煤炭、有色、水泥等行业的产能严重过剩和债务成本。中长期看，目前部分国企面临着体制老旧、发展欠活力，以及历史扩张过快后遗留下来的债务负担沉重等问题。债转股能有效化解潜质企业债务负担，为产业调整、结构优化升级赢得宝贵空间。债转股同时免除企业后顾之忧，让优质企业轻装上阵，加速产业升级，提高企业利润率。

　　和1998年版债转股对比

　　债转股第一次出现在公众视野是在上世纪90年代末。那时，国有企业举步维艰，商业银行不良资产攀升，企业负债高企，严重阻碍了国民经济发展。同时，受亚洲金融风暴的影响，中国的对外贸易受到剧烈冲击，暴露了产业结构不合理、产能过剩、区域经济发展不协调等众多问题。面对国内外经济和市场形势，国家实施了一系列积极的货币及财政政策，债转股就是其中一条。

　　1997年11月，中共中央和国务院召开全国金融工作会议，要求“必须加快经济体制和经济增长方式两个根本转变，为金融良性循环创造好的经济环境，特别是要加快国有企业改革，建立政企分开的投资体制，加大经济结构调整力度”。1999年，国务院决定国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资产，支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标。金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构。

　　与上一轮债转股相比，此次债转股有不少相似之处，同处于去产能，以及商业银行不良贷款攀升的大背景下。截至2015年10月，三大产能过剩行业——煤炭、钢铁及有色的资产负债率已分别达到了68%、67%、65%。

　　但上一轮债转股，主要是以政府主导、财政注资的形式对不良贷款进行处置，如今情况已然不同。债权人和债务人产权结构已多元化，沿用过去的方式可能严重损害银行与企业股权所有者的权益，推行市场化的债转股将成为实行的关键。

　　上轮债转股对股市总体影响正面

　　目前市场存在着两种债务重组出清方式：一种是危机式的无序出清方式，美国一般是通过剧烈的市场出清，股市在猛烈下跌后触底反弹；而中国目前所走的则是另一种方式，即有序出清的道路。去年3万亿元的地方政府债务的置换，使得大量地方政府负有偿还义务的企业债务得以削减。从地方债务置换的经验看，债转股有利于整体市场的风险偏好提升。

　　上一轮债转股的实行也曾对市场产生了积极影响。我们以其标志性事件为时间轴，债转股政策从提出到正式落地主要经历了三个时期：政策憧憬期、政策落地期和政策实施期，跨度从1997年到2000年。主要的标志性事件有：1997年11月，中共中央和国务院召开全国金融工作会议，首次提出“用三年左右的时间解决中国金融业的风险问题”，其中就有包括债转股在内的方案。1998年的中央经济工作会议决定，组建金融资产管理公司。1999年，债转股细则密集推出。1999年7月，《关于实施债权转股权若干问题的意见》公布，规定了债转股的目的与原则，选择企业的范围、条件及操作程序，金融资产管理公司与企业的关系等。1999年9月，《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》指出，通过金融资产管理公司等形式，对一部分产品有市场、发展有前景、由于负债过高而陷入困境的重点国有企业实行债转股。1999年11月，《企业债转股方案审核规定》出台，主要包括企业债转股方案审核的原则、范围、内容以及程序等。2000年，债转股实行开始见成效，中央下发《关于债转股企业规范操作和强化管理的通知》，提出债转股企业需规范操作、加快债转股工作进度、加快建立现代企业制度、强化企业财务管理与审计工作等要求。

　　在债转股等改革政策酝酿初期，即1997至1998年，企业面临产能过剩等问题，市场信心低迷，指数震荡下跌。1999年4月-8月，改革进程提速，政策落地预期变强。债转股政策的推出，为解决企业负债率过高的问题，找到新的途径，市场出现大幅上涨。1999年8月后，政策正式落地，原国家经贸委逐步实施债转股601户企业的改革，但改革中期政策预期回落，行业处于阵痛期，指数再次震荡下行。2000年后，企业通过债转股，大幅改善资产负债结构，降低财务费用，帮助企业摆脱困境，比如平均资产负债率从71.9%降至47.3%，市场开始进入稳步上行通道。

　　值得一提的是，除了债转股等政策外，当年中央政府的货币和财政政策对市场也起到了重要作用。货币政策方面，一年期存款利率由1997年的5.67%累计下调5次，降至2002年的1.98%；存款准备金率从之前的13%下调至6%。财政政策方面，中央政府发行大量国债支持基础设施建设，政府宽松货币和财政政策支撑市场进一步上涨。

　　与此前对比，本轮债转股最核心的不同之处在于，谁将成为背后的出资人？上一轮债转股，财政部发行特别国债2700亿元，直接注资商业银行处理不良贷款，同时，财政部出资提供各100亿元资本金成立四大资产管理公司，四大资产管理公司向银行发行8200亿元固息债券，央行提供5700亿元现金，按照账面价值1:1剥离商业银行不良资产1.4万亿元，其中4050亿元进行债转股。可以说，上一轮债转股主要是由中央财政托底，本质上是政府出资以账面价值收购了银行不良资产，避免了金融业系统性风险的发生。

　　现在，尽管此次债转股的具体方案还未出台，但由于企业和银行经营状况还没到危急时刻，政府主导直接大规模兜底的必要性不足。其次，政府主导也容易加剧银行和企业的道德风险，最终使国家利益受损。要实现政府与企业、经济与社会效益最大化，充分发挥各市场主体作用成为最优选择。具体的方案可能包括：1、商业银行承接债转股，银行可通过子公司或者由子公司成立股权投资基金操作。2、资产管理公司承接债转股，银行债权资产可以出表，但现有资产管理行业竞争不充分，应鼓励地方和民营资产管理发展，放开准入条件，拓宽融资渠道。3、政策性银行承接债转股，由国家开发银行等作为实施主体，以财政资金为主导，鼓励社会资金的参与。这种模式更适用于关系到国家安全的企业和需要较长培育期的战略性新兴企业，更多体现政策性。4、其他金融机构承接债转股，如保险公司、证券公司、基金公司等。但不论是哪一种可能，如果政府不注资，交由银行自身解决，在失去优先受偿权的情况下，仅仅依赖商业银行本身盈利来覆盖资本缺口，则会恶化银行业的流动性，或许会增加系统性风险而与债转股的初衷背道而驰。债转股是把双刃剑，若以银行为主体，则可能影响银行现金流，也将对银行间的流动性产生负面影响。

　　潜在受益标的梳理

　　上世纪90年代的债转股改革，银行作为实施主体，政府为主要出资人，债转股公司基本由国家层面进行筛选。1999年7月，原国家经贸委和中国人民银行发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》，意见明确了为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构，国家经贸委负责综合协调，组织指导企业制定债转股方案，即由国家层面确定具体债转股的企业范围及具体方案。

　　什么样的上市公司可能被银行债转股？“市场化”债转股意味着银行必定更倾向于升值潜力较大的资产，通过价值提升，在重组或置换后收回成本甚至获得超额收益；而对于升值潜力较小的资产，则可通过价值经营，甚至投联贷等，帮助企业渡过难关、恢复生产，然后进行股权转让或回购。在上一轮债转股中，资产管理公司并未实际参与到企业经营中去，而此次如果银行能够完全掌握股东权利，参与到企业日常经营中去，可能对公司走出困境更加有力。

　　在钢铁、煤炭和有色等三大产能过剩行业中，其行业负债合计额分别为4.37万亿元、3.68万亿元、2.41万亿元，根据各行业的有息负债率可得带息负债总额分别为2.55万亿元、2.02万亿元、1.22万亿元，共计有息负债规模为5.8万亿元。

　　对于这些行业中的上市公司，我们根据债转股的内在逻辑，通过三个角度进行筛选：其一，公司符合债转股条件，即债务过高的国企。由于债转股意在解决国有企业债务过高问题，预计对象多为国企，我们选取行业中实际控制人为国资的上市公司，然后选取资产负债率较高的公司；其二，市场化债转股后具有盈利潜力，我们选取毛利率较好，且主营业务非亏损的上市公司；最后，债转股的核心是去除债务沉疴旧患，使之焕发新生，我们在具有盈利能力的公司中，筛选出息税前利润/总资产和利息支出/归属净利比较高的公司。这些公司背负的沉重债务制约公司盈利，但如果债务降低，盈利或有较大弹性。在这些行业中，钢铁和煤炭企业更易成为债转股的潜在公司。对此，我们认为，华菱钢铁、河钢股份、太钢不锈、云铝股份是可以重点关注的公司。

　　当前银行及资产管理公司的信用风险开始显现，使得银行有动力将债务主动转成股权。从16家上市银行的披露数据可以看出，核销及转出规模不断扩大，表明银行更加依赖核销和转出的方式控制表内不良余额增长。截至2015年6月，16家上市银行的核销转出前不良余额已达到9846亿元，而考虑核销的不良贷款增量也在节节攀升，2015年上半年同比增长113.5%至3162亿元；其次，逾期贷款快速增长，且增速似有加快迹象，这表明未来银行的不良贷款压力仍旧较大。

　　债转股主要是以时间换空间的政策，用来降低短期账面不良压力，但未缓解银行中长期问题的担忧。所以，现在就看好银行股的投资价值为时过早。

　　但提前预判哪些银行可能入选第一批债转股试点，或具有一定的交易性机会。除了媒体报道的国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等，我们根据银行持股比例集中度筛选，国有持股比例、持股集中度越高的银行，意味着债转股的实施在股东层面面临的阻力较小。通过筛选，我们认为，较有可能成为试点银行的有农业银行、光大银行等。

　　当然，除了银行，资产管理公司也可能因为债转股而面临一些新的机遇。在经济面临一定下行压力的背景下，企业盈利能力和偿债能力均在下降，不良资产规模快速增长，此时，资产管理公司可通过较低的价格大量储备不良资产项目；在经济处于复苏或繁荣阶段时，资产价格上升推动资产处置收益率上升，通过处置储备的不良资产可释放丰厚业绩。因此，经济下行周期为不良资产管理行业提供了发展机遇，目前我国两家最大的资产管理公司中国信达和中国华融在港股上市，未来不妨加以关注。

　　值得一提的是，由于债转股大幅度增加银行资本占用，债转股对银行财务层面的改善主要体现在对不良资产升幅的控制。因此，银行主动大幅推进的空间有限，除非政策面放松以及相关法律的协同。

　　两类债转股概念公司

　　我们把债转股概念公司一共分为两类：第一类是现有资产管理公司的持股公司，债转股的推行可能对这些公司股价产生催化。上世纪90年代，为化解金融风险并促进银行业改革，中国政府借鉴国际上“好银行/坏银行”模式和美国模式，成立了四大资产管理公司，对口接收国有商业银行剥离的不良贷款。在国有商业银行第一次大规模剥离不良资产后，四大资产管理公司也开始了商业化转型，基本停止政策性不良资产的收购和处置业务。因此，累计收购政策性不良资产规模自2000至2014年一直维持在约1.4万亿元的水平。然而，按照市场化原则开展的不良资产经营业务规模却一直保持增长，2014年累计收购商业化不良资产规模已达到约2.8万亿元。在这一进程中，四大资产管理公司已成为很多公司的前十大股东。第二类，参股资产管理公司。部分地方上市公司将因资产注入而成为金控公司，参与处置地方债务，此举有望对相关上市公司股价形成一定的催化作用。

　　成功实施债转股 有可能实现双赢局面

　　债转股只是起点，股权变现，收回投资，盘活不良资产才是最终目的。四大资产管理公司成立后，对银行巨额不良贷款进行剥离。当提供贷款银行已经面临坏账压力时，债权人蒙受损失的可能性较大，但如果债权人和债务人统一运作，能够有利于整合资源、发挥协同效应。商业银行在完成债转股之后，持有股权的根本目标并非实现资本增值，也非运营企业，而是最大限度、最快速度地实现贷款回收。

　　对于被债转股公司，在中国1998年启动债转股之后，国有商业银行不良资产得以盘活，部分国有大中型亏损企业加快实现转亏为盈，债转股成为一大有力举措。随着中国经济筑底反转，不少当时被债转股的行业(比如煤炭)起死回生。债转股的股权，可按有关规定向境内外投资者转让，也可由债权转股权企业依法回购；符合上市条件的企业，可以上市，相应的股票有大幅超额收益，这才是债转股的真正意义。