跨境电商新政4月8日起开始实施，取消原先行邮税政策及免税额度，转为征收关税、进口环节增值税及消费税。同时公布的《跨境电子商务零售进口商品清单》对婴幼儿配方乳粉的要求必须通过配方注册，否则不得通过跨境电商进口。这意味着，未经过配方注册的婴幼儿奶粉将无法通过跨境电商销售，未来电商只能销售“国行”奶粉。

　　一、 利好政策陆续出台

　　跨境电商新政落地，未经注册的进口奶粉将面临下架。4月8日起，跨境电商平台销售进口奶粉需征收 11.9%的增值税，而根据正面清单中对婴儿奶粉附加的限制条件，未经注册的进口奶粉将面临下架。我们认为，本次新政目的在于规范并加强跨境电商渠道监管，配合食品安全法完善整个奶粉从生产到销售全产业链的监管，最终保证只有通过国家配方注册的奶粉才能销售和流通。

　　配方注册制有望在近期实施，奶粉监管确定性收紧。食品安全法、跨境电商正面清单、跨境电商食品安全监管细则等一系列法律法规的执行都依赖配方注册制的出台。中国此前已向 WTO 提出申请，目前已经获得 WTO的支持。我们认为在一系列法律框架搭建好后，即使有巨大的既得利益阻力，配方注册制的出台也将成为政策倒逼的选择。

　　二、国行份额将逐步回升

　　国内奶粉降价去库存，海淘奶粉价格优势缩小，国内龙头受益。配方注册制即将实施的预期导致小企业大量低价甩货，压低国产奶粉整体价格。进口品牌国行和海淘的巨大价差导致销量流向国外，利润流向代购，国行也开始降价抢回市场。国内与海淘价差缩小后，暴露了海淘的安全、造假、不便等劣势，市场份额重回正规渠道。

　　国行价格依然偏高，但此次跨境新政实施后，预计国行份额将逐步提升。由于国行奶粉采取一般贸易渠道进口，需缴纳关税和增值税，普遍税率在 22%左右，而跨境电商原本仅征收行邮税，因此价格上存在天然的优势。新政实施后，跨境电商将不得销售海外品牌非国行产品，海外代购风险和难度也在进一步上升，我们认为国行份额将逐步得到提升。

　　三、投资建议

　　三聚氰胺事件后，国人对国产奶粉品牌信任度降至冰点，对海外奶粉的需求呈爆发式增长。由于此前官方进口的国行奶粉价格一直偏高，使得海淘代购、跨境电商等渠道兴起。但随着跨境电商新政实施、海淘渠道收紧、以及国行降价，我们预计未来国行市场份额将加速提升。

　　目前我国婴幼儿配方乳粉行业总规模约800亿，未来几年考虑二胎的贡献可达到1000 亿。配方注册制将清理掉100-150亿小品牌的市场份额，海淘奶粉政策的收紧将清理掉 150-200亿进口奶粉的份额，因此现有正规奶粉企业的市场空间将由500亿左右提高一倍。这一市场有望在低价库存出清、进口乱象结束以后得以爆发，目前伊利、贝因美等龙头公司已经开始布局抢占空白市场。我们认为随着中国企业在全球设厂，利用海外奶源、本土配方迎合消费者的需求，未来国产品牌的市场份额将有所回升。品牌形象好，海外布局较早的伊利、贝因美、合生元等龙头品牌将中长期受益。

　　四、个股分析

　　伊利股份

　　消费升级趋势明确

　　15年在全年降价促销力度不减的情况下，液体乳和奶粉奶制品收入增长源自产品销量增长以及高端产品占比提升。液体乳全年实现11.2%的增长，其中下半年增速达14%。高端产品占比超50%，安慕希收入接近 40亿，同比增长460%。奶粉及奶制品收入同比增长 7.2%，与行业持平，继续在国产品牌中保持市占率第一，其中新品“金领冠珍护”零售额同比增长 27%，托菲尔零售额同比增长 921%。16年竞争形势依然严峻，公司开年情况较为乐观，全年实现 7.5%增长目标有保障。16年1-2月公司增速高于行业和竞品，全年计划实现同口径7.5%的增速。公司将继续整合全球资源，重点投入金典、安慕希等高端产品，积极寻找国内外合适的并购标的。公司在 15 年激烈的市场竞争中独善其身，业绩表现远超行业增速，市占率进一步提升，行业龙头地位稳固。

　　贝因美

　　从产品和渠道进行战略调整

　　公司曾是国内最大的婴儿奶粉生产商，近两年受到国外进口奶粉冲击业绩下滑。公司的优势渠道在商超，而母婴店、电商以及海淘渠道的迅猛发展严重挤压了商超份额，导致公司销量下滑。在此背景下，公司着手进行战略调整。产品方面，公司前年推出针对电商渠道销售的爱尔兰原装进口绿爱+系列婴幼儿奶粉。渠道方面，公司砍掉了一半的经销商，由原本的经销商体制逐渐转变为代理商体制，代理商制度减少了销售层级，降低了终端价格，增大了代理商利润空间。

　　公司与恒天然在澳大利亚共同组建一个合资实体，该合资实体将购买恒天然集团的关联方在澳大利亚所拥有的达润婴幼儿配方奶粉厂。另外，公司与 KERRY 在爱尔兰共同投资设立工厂。