全球资产震荡。上周美日欧股市均出现明显回调，新兴市场股市也跟随下跌，原油和黄金明显反弹，而A股则强势震荡，上证小跌而创业板小涨。

　　美元继续贬值。上周美联储公布了3月议息会议纪要，暗示4月不宜加息，并推动美元指数再创新低。其主要理由有三，一是经济增长依旧温和、投资相对偏弱；二是通胀仍低于2%目标、通胀预期仍低；三是出口下滑，海外经济和金融市场风险增加。

　　日元大幅升值。近期欧洲和日本股市明显弱于美股，美股已经反弹至去年11月的短期高点，而日本、德国股市比去年11月下跌了10-20%。一个重要的原因在于汇率分化，美元超预期贬值，而日元、欧元大幅升值。上周日股再创新低，源于日元兑美元大幅升值3%，创14年10月以来新高，给依赖出口的日本经济蒙上阴影。

　　中国外储回升。受益于美元贬值，盯住一篮子货币的人民币兑美元在今年2月以来持续升值，也使得资本外流短期改善，3月外汇储备出现5个月以来的首次正增长。上周货币利率明显回落，应与外储改善有关。

　　货币转向稳健。上周央行大幅回笼2750亿货币，将过去3周净投放货币全部回收，货币政策转向稳健，主要或有两大原因：一是通胀持续回升，我们预测3月CPI回升至2.5%，4月继续回升至2.7%；二是货币持续高增，债务风险加大。

　　经济改善减弱。虽然PMI、地产销量回升等印证3月经济明显改善，但在3月主要城市地产调控政策出台之后，4月上旬地产销量增速明显回落，或将影响后续地产投资。4月上旬6大集团发电耗煤增速明显下降，也从侧面印证经济改善力度正在减弱。

　　风险只是延后。2月以来国内资本市场明显改善，与国内外两方面环境的改善有关，从海外看美元大幅贬值、推动人民币短期升值，改善了资本外流的预期。从国内看经济短期改善，而通胀依然温和。但美国加息是迟到而非缺席，美元贬值或是美丽陷阱。对于人民币而言，汇率升值短期固然令人欢乐，但由于货币超发的实质未改，通胀持续回升、经济改善难持续的恶果正在逐渐体现，其实禁不起风吹雨打。

　　货币利率虽降，债市仍需防守——海通债券每周交流与思考第164期(姜超、周霞)

　　债市继续回调。上周国债利率平均上行6bp，AAA级、AA级企业债平均上行3bp，城投债利率平均上行2bp，中证转债指数基本稳定。

　　货币利率下降。上周央行缩小逆回购规模，大规模回笼货币2750亿。但受益于3月外汇储备回升，以及1季度MPA考核结束、商业银行融出资金意愿改善，上周货币利率大幅下降，R007下降23bp至2.39%。

　　债市仍需防守。上周国债利率全面回升，或与三大因素有关，一是4月以来利率债供给加大，国债、地方债叠加基建专项债融资不断；二是银行理财持续委外增加了杠杆需求，高杠杆下货币利率波动性加大；三是通胀持续回升，央行货币政策趋于稳健。我们维持10年国债利率区间2.9%-3.3%，10年国开区间3.2%-3.6%不变。

　　信用弱势调整。上周15华昱CP001违约，其发行人华昱能源原为民企金海洋，于09年被央企中煤集团收编，信用分析应关注部分伪国企。近期信用债连续调整，但调整幅度弱于利率债，信用利差仍有小幅压缩，与信用违约的持续暴露不符。未来随着年报披露，评级下调高峰的到来将压制信用债表现。

　　以下是正文部分，非专业投资者可以略过：

　　宏观部分：货币的陷阱

　　一、经济：改善力度减弱

　　1)3月经济明显改善。3月制造业PMI创1年新高，主要23城市地产销量同比接近翻番，上汽集团3月汽车销量增速从前两月的1.5%回升至8.2%，6大集团发电耗煤增速降幅缩窄，均指向3月经济短期改善。

　　2)4月改善力度减弱。4月上旬主要26城市地产销量增速从3月的94%下降至66%，15个二三线城市地产销量增速亦有明显回落，反映地产调控的影响正在逐渐体现。4月上旬发电耗煤增速降至-10.4%，远低于3月的-1.9%，意味着经济改善的力度或在减弱。

　　二、物价：通胀继续回升

　　1)食品涨幅回落。4月第一周，农业部农产品(13.00， -0.05， -0.38%)批发价格环比下跌1.5%，商务部食品价格指数环比上涨0.1%，其中菜价涨幅回落，但猪价继续上涨。

　　2)通胀仍趋回升。3月商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-0.6%、-1.9%，预测3月CPI食品价格环比下降1%，3月CPI小幅回升至2.5%。预测4月CPI食品价格环降0.2%，4月CPI小升至2.7%。

　　3)PPI继续改善。3月港口期货生资价格环比大涨1.4%，我们预测3月PPI环比大涨0.6%，3月PPI同比降幅缩窄至-4.2%。4月以来港口期货生资价格环比上涨0.4%，预测4月PPI环比上涨0.2%，4月PPI同比降幅缩窄至-3.8%。

　　4)通胀风险未降。4月初蔬菜价格小幅回落，但猪价再创新高，国际油价持续上涨，均对CPI形成推升压力。我们预测上半年CPI仍在3%以内，但下半年CPI存在破3%的风险。

　　三、流动性：外储首次回升

　　1)利率明显回落。上周银行间7天回购利率R007大幅降至2.39%，隔夜回购利率R001小降至2%，货币利率明显回落。

　　3)外储首次回升。上周美元指数继续贬值，而人民币兑美元汇率基本稳定，中间价和即期汇率仍保持在年初以来高位。央行发布3月外汇储备数据，3月新增外储103亿美元，为最近5个月以来的首次增加。

　　2)央行大幅回笼。上周央行操作逆回购1200亿，逆回购到期3950亿，净回笼2750亿，将过去三周净投放的货币全部回收。

　　4)货币回归稳健。上周货币利率回落，主要源于央行季末MPA考核的影响消除、以及资金外流的改善。但央行加大了净回笼力度，意味着货币政策仍偏稳健。这背后或主要有以下原因：一是通胀显著回升，二是货币超增、债务风险加大。

　　四、政策：基建投资加快

　　1)深化医疗改革。国务院总理李克强4月6日主持召开国务院常务会议，决定实施《装备制造业标准化和质量提升规划》，引领中国制造升级；部署推进“互联网+流通”行动，促进降成本扩内需增就业；确定2016年深化医药卫生体制改革重点，让医改红利更多惠及人民群众。

　　2)国企改革推进。媒体报道，国有企业员工持股试点的顶层指导文件已经报送国务院，国务院下属多个部门正在就此文件进行会商，待审议后最终方案将择机公布。试水或先从子企业开始操作，而不是集团公司。持股对象既不是平均持股，也不是全员持股，可能是“管理层及骨干员工”，主要采取增资扩股、出资新设等方式。

　　3)基建投资加快。今年一季度，国家发展改革委批复审核的项目投资及部署安排的专项建设基金合计8473.07亿元，主要集中在交通、水利、能源和高技术领域。

　　五、海外：美元继续贬值，日元大幅升值

　　1)美国加息谨慎，美元继续贬值。上周美元继续贬值，上周公布的3月会议纪要显示，对经济及通胀前景的看法颇为分歧，但不少人认为4月不该加息，因为阻碍美国经济增长的“负面因素”只可能会缓慢地减弱，而且通胀仍低于2%的长期目标。此外，大部分美联储官员认为，由于海外经济和金融市场风险增加，因此短期不宜加息。

　　2)四任美联储主席齐聚一堂。前美联储主席席沃尔克、格林斯潘、伯南克和耶伦上周联袂出席座谈会。伯南克表示若需要宽松政策，美联储有其他工具可用；格林斯潘提出在对抗经济衰退方面，不应该全部由货币政策承担，但对扩张政府债务同样持谨慎态度；沃克尔称对于美国当前的经济状况并不感到过分担忧。耶伦称货币政策没有预设路线，循序渐进地加息依然是合适的。若有必要，美联储做好准备调整政策路径。当利率略高时将缩减资产负债表规模，美联储内部存在不同意见是受到鼓励的。

　　3)日元连续五日大幅升值。日元兑美元今年以来上涨9.5%，上周更是一度触及自2014年10月日本央行扩大QE以来的17个月低位107。面对日元疯涨，近期日本官员纷纷“口头干预”试图为日元降温，强调他们或针对目前的单边走势采取“适当行动”。

　　4)欧央行也在摸着石头过河。欧洲央行上周四发布的3月会议纪要显示，委员们在3月份考虑了更大幅度的降息，并且，有迹象显示利率实际已达到了下限。预计利率仍处于较低水平，但当前阶段不考虑进一步降息。25名成员中2位投票反对三月的负利率政策，另有两位非投票成员也反对。和日本、美国一样，货币政策决策层的分歧在加大，摸着石头过河的必然结果是政策预期不稳，透明度下降。

　　债券部分：货币利率虽降，债市仍需防守

　　一、货币市场：短期趋松，仍需关注

　　1)货币利率下行。上周央行7天逆回购投放1200亿，逆回购到期3950亿，全周净回笼2750亿。虽然央行持续回笼资金，但月初资金面仍趋松，上周R007均值大幅下行23BP至2.39%，R001均值下行8BP至2%。

　　2)4月流动性仍有压力。随着MPA考核结束，大行资金融出意愿回归，货币利率显著下行。但4月流动性仍有压力，包括MLF到期、财政存款上缴等。而两会后地方债、国债发行量骤升，银行资金也更多用于实体经济，资金面依然取决于货币政策。

　　3)杠杆+通胀，制约放水力度。近期市场对债市杠杆关注度提升，一方面源于理财委外加杠杆趋势扩大了资金需求，造成货币利率潜在波动性扩大；另一方面，也源于经济短期回暖、通胀预期回升的环境下，对货币宽松的担忧。我们认为通胀和高杠杆会制约放水力度，4月以来央行连续回笼资金，货币利率中枢难以下降，R007仍将在2%-2.5%区间波动。

　　二、利率债：静待数据，债市防守

　　1)收益率曲线上移。上周国债和国开债收益率曲线平行上移，1年期国债上行7bp至2.16%，1年期国开债上行7bp至2.44%，回到节前高位；10年期国债上行7bp至2.92%，10年期国开债上行6bp至3.27%。

　　2)一级招标结果走弱。上周国开行1年、3年、5年、7年、20年固息债招标利率略低于二级市场水平，但10年期高于二级市场水平3bp，投标倍数也一般。口行发行的3期固息债中标利率与二级市场水平持平，而财政部招标的1年、10年国债以及3个月贴现国债需求一般。

　　3)供给冲击不可忽视。进入4月后，随着早配置早收益的资金逐步到位，债市供需关系或逆转。一方面关键期限国债发行量较1季度明显提升，单只规模从200亿上升为330亿，另一方面地方债也密集发行，每月或达7000-8000亿，加上基建专项债融资，一级招标走弱对二级的影响开始显现，供给冲击不可忽视。

　　4)静待经济金融数据，债市防守。当前债市短端受制于利率中枢难降和杠杆堆积，上周虽然资金面缓和，短债并未回落。而受到经济改善、通胀上升和供给扩量的影响，长债也在每天逐渐调整。我们一直提示16年债市面临调整风险，防守仍是首位，维持10年国债区间2.9%-3.3%，10年国开区间3.2%-3.6%不变。

　　三、信用债：弱势延续

　　1)上周信用债继续调整。上周信用债收益延续上行。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行3BP，城投债收益率平均上行2BP.

　　2)华昱能源违约，关注伪国企风险。15华昱CP001违约，其发行人华昱能源原为民企金海洋，于09年被央企中煤集团收编，集团对其支持力度较弱。信用分析应关注部分伪国企，一是由于历史原因(如政策指导或原高管主导)被收编的，二是大股东中有民企或自然人且持股比例较高的，三是股权结构较复杂，其中部分公司为壳公司或公开资料较少的。

　　3)债委会或难保债券持有者利益。网传云峰债已成立债权委员会，但其并非破产法意义上的债权人委员会，而是由商业银行体系主导，成员仅包括贷款行，债券持有人被排除在外。我们曾在《债委会，动了谁的奶酪》中提示此类债委会难以有效维护债券持有人利益，债券投资者在违约后处置过程中较为被动的局面亟待改善。

　　4)信用债延续弱势。近期信用债连续调整，但调整幅度弱于利率债，信用利差仍有小幅压缩。今年负面评级或列入观察的企业数量显著高于以往，年报状况也不乐观，随着年报披露，评级下调高峰的到来将压制信用债表现。此外，监管控制债市杠杆仍是值得关注的风险点。

　　四、可转债：适量参与

　　1)股市先涨后跌，转债震荡。上周中证转债指数微涨0.08%，同期HS300下跌1.12%，创业板指上涨1.11%。

　　2)转债涨跌互现。上周在福建自贸区主题带动下，厦门国贸正股大涨，带动转债上涨2.05%，涨幅居前。其次为九州转债上涨1.6%，天集EB、蓝标、格力、三一等涨幅在1%以内。而下跌个券方面，此前价格较高的汽模转债出现下跌，周跌幅达到2.08%，而电气、江南、宝钢EB、歌尔等偏股性个券均下跌，跌幅在1%以内。

　　3)收窄的溢价率，酝酿的机会。近期转债弹性不如正股，但在反复震荡的背后，也有一些机会在酝酿。首先是汽模、广汽、江南、白云、歌尔等券重新呈现出股性，并且转股溢价率回落至30%以内，这意味着如果大盘好转或者有新进转债资金，股性个券更具有向上弹性。其次，国盛EB和国资EB到期收益率回到1.3%-1.5%，从绝对价格看，国盛或更有长期价值。我们建议，在经济金融环境相对较好的二季度可参与转债，博取股性收益，但注意适量。

　　五、分级A：隐含收益率和份额双升

　　1)分级A上涨。上周股市震荡下行，分级A涨多跌少，平均上涨0.48%，其中高铁A、中证500A、E金融A、商品A、有色A等涨幅居前，在2%-3%左右，而中小300A、深证100A、浙商稳健、HS300A等表现较差，跌幅在1%以上。

　　2)隐含收益率和份额双升。上周分级A隐含收益率升至4.9%以上，总份额继续上升至620亿份，但股市趋势不明，分级A流动性仍待提升，配置机会仍需等待。

　　3)关注套利机会。当前分级A下折期权价值整体有限，可关注地产A端。综合考虑折溢价率和流动性，溢价套利可关注钢铁A、国富100A等，而折价套利可关注H股A、恒生A等。