【政策蜜月期结束 周期小阳春持续】“两会”落定：供需两手抓、结构有亮点。整体上，“两会”舆情显示2016年整体政策的力度与密度都比较高。2016年作为“十三五”计划的开局之年，面临去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的五大任务，而政策也是供需两手抓，力度都不小。(中信证券)

　　投资要点

　　“两会”落定：供需两手抓、结构有亮点。整体上，“两会”舆情显示2016年整体政策的力度与密度都比较高。2016年作为“十三五”计划的开局之年，面临去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的五大任务，而政策也是供需两手抓，力度都不小。一方面，下调2016年经济增速目标、上调财政赤字率、强调稳健货币政策的灵活性、全面实施营改增为企业减负，无一不透露出政府对稳增长重视程度的提升。降低增长目标，稳定增长预期，也在于为结构调整，特别是供给侧的结构调整争取空间。在灵活适度的稳健货币政策下，配合金融体制改革的种种举措，化解钢铁、煤炭等行业的过剩产能、进一步消化房地产库存，挖掘国内需求潜力，促进产业结构升级和国有企业改革。结构上，互联网、绿色环保、健康养老、现代农业等行业得到的政策支持最明确。

　　资本市场改革聚焦“深港通”。李克强总理的政府工作报告强调2016年要推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。在众多资本市场改革中，李克强总理较明确提到将“适时”开通深港通。我们在《股市新风》系列深港通专题报告中提到，以深港通(及沪港通)现有的设计体量，两地金融市场开放后，投资者结构预计不会产生跳跃式变化，短期内难以改变AH折溢价状况。但深港通有望带来边际上的改变，会带来相应投资机会。内地/香港两地的金融开放融合所带来的投资机会，并非来自套利两地金融环境差，而是来自于弥合风险溢价，即套利两地投资者偏好差。

　　宏观流动性保持宽裕，但增量资金入市动力依然不强。降准之后，我们监测的跨市场金融市场利率显示，短端货币市场和长端国债市场，实体经济票据市场都显示流动性处于宽松。近期美元指数阶段见顶，继续降准可能仍有空间，支持宏观流动性。虽然3月宏观流动性偏正面，但是，我们在A股市场3月投资策略中强调，宽松货币对股市的边际影响正在减弱，除了货币和长期国债外，近期商品房市场对资本市场资金也有较强的竞争力。

　　投资建议：政策蜜月期结束，周期小阳春持续。整体符合预期的“两会”落定后，市场短期的宏观关注焦点将从政策转向即将公布的宏观数据，预计年初实体经济数据依然疲弱。

　　1)政策蜜月期结束。“两会”的舆情可以支持市场短期对房地产主线和周期板块的风险偏好；但是，考虑到其它资产对资金的竞争力，新增资金入场意愿尚待观察，存量博弈依然是主旋律。而且，坚定去产能，小心去杠杆，大力去库存的政策导向下，其带来的投资机会主要是结构性的。

　　2)周期小阳春料可持续。考虑到地产成交推动企业预期改善、开工旺季的到来，流通环节的库存回补推动的价格反弹在短期内预计还能持续，再加上“两会”去产能预期强化，这将显著改善一季度周期行业的盈利前景——周期的小阳春行情还可以持续，至少在3月份余下的时间可以继续超配。

　　亮马组合调整：坚持抓大放小。考虑到已获收益和政策舆情，以及宏观数据预期，我们对亮马组合进行了调整：一方面，亮马行业组合的行业选取不变，但将银行的权重从10%上调至20%，将基础化工的权重从20%下调至10%；另一方面，个股组合调出好想你，调入上峰水泥。

　　风险提示：1~2月份实体经济和金融数据显著低于预期，人民币汇率突然加速贬值，年报实际盈利情况大范围低于预期等。

　　“两会”落定：供需两手抓、结构有亮点

　　上周开幕的全国“两会”是政策预期兑现的重要事件。根据政府工作报告，2016年中国经济主要实现预期目标：国内生产总值增长6.5%-7%，居民消费价格涨幅3%左右，城镇新增就业1000万人以上，城镇登记失业率4.5%以内，进出口回稳向好，国际收支基本平衡，居民收入增长和经济增长基本同步。单位GDP能耗下降3.4%以上，主要污染物排放继续减少(表1).

　　2016年作为“十三五”计划的开局之年，面临去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的五大任务，“两会”政府工作报告下调2016年经济增速、上调财政赤字率、全面实施营改增为企业减负无一不透露出政府对稳增长重视程度的提升。降低增长目标，稳定增长预期，也在于为结构调整争取空间。在灵活适度的稳健货币政策下，配合金融体制改革的种种举措，化解钢铁、煤炭等行业的过剩产能、进一步消化房地产库存，挖掘国内需求潜力，促进产业结构升级和国有企业改革。具体的看点包括。

　　一方面，传统政策供给需求双向发力。

　　经济增速首现目标区间：GDP增速下调至6.5%-7%，低于15年的7%，为结构性改革预留空间，同时与全面建成小康社会目标相衔接。

　　财政赤字率较去年2.3%大幅上升至3%，具体拟安排财政赤字2.18万亿元， 15年财政赤字率为3.48%，今年有望再度超额执行。

　　进一步给企业减负：减税降费，全面实施营改增，从5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增——营改增将步入收官阶段。

　　M2增速较去年的12%上调至13%：稳健的货币政策基调不变，强调灵活适度，统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕。

　　深化金融体制改革：明确启动深港通，但在去年政府报告中出现的“实施股票发行注册制改革”并未被提及，而出现在了发改委发布的“十三五”规划纲要草案中“创造条件实施股票发行注册制”。发展民营银行，启动投贷联动试点。

　　化解过剩产能和降本增效，重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能，中央财政安排1000亿元专项奖补资金，重点用于职工分流安置。

　　房地产业去库存：推进城镇保障性安居工程建设和房地产市场平稳健康发展，棚户区住房改造600万套，提高棚改货币化安置比例；因城施策化解房地产库存，完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策。

　　深挖国内需求潜力，支持发展养老、健康、家政、教育培训、文化体育等服务消费，启动“十三五”规划重大项目，完成铁路投资8000亿元以上、公路投资1.65万亿元，再开工20项重大水利工程。

　　另一方面，结构政策强调绿色创新与结构升级。

　　创新宏观调控方式，加强区间调控、定向调控、相机调控，统筹运用财政、货币政策和产业、投资、价格等政策工具，采取结构性改革尤其是供给侧结构性改革举措，为经济发展营造良好环境。创新财政支出方式，优化财政支出结构。

　　充分释放全社会创业创新潜能：发挥大众创业、万众创新和“互联网+”集众智汇众力的乘数效应。打造众创、众包、众扶、众筹平台。

　　努力改善产品和服务供给结构：提升消费品品质，促进制造业升级。深入推进“中国制造+互联网”，加快现代服务业发展，启动新一轮国家服务业综合改革试点，实施高技术服务业创新工程，大力发展数字创意产业。

　　创新并规范互联网金融：规范发展互联网金融。大力发展普惠金融和绿色金融。在全国开展消费金融公司试点，鼓励金融机构创新消费信贷产品。

　　加快现代农业结构调整：加强农业科技创新与推广，深入开展粮食绿色高产高效创建，实施化肥农药零增长行动。保障财政对农业投入，建立全国农业信贷担保体系，完善农业保险制度，引导带动更多资金投向现代农业建设。

　　优化贸易结构：鼓励商业模式创新；扩大跨境电子商务试点，支持企业建设一批出口产品“海外仓”优化贸易结构；降低出口商品查验率；扩大服务业和一般制造业开放，简化外商投资企业设立程序，加大招商引资力度扩大自贸试验区试点；创新开发区体制机制。

　　绿色环境：重拳治理大气雾霾和水污染。今年化学需氧量、氨氮排放量要分别下降2%，二氧化硫、氮氧化物排放量分别下降3%。全面推广车用燃油国五标准，淘汰黄标车和老旧车380万辆。关注城镇污水处理、农业面源污染、流域水环境综合治理、工业污染源治理，严格执行新修订的环境保护法，加快传统制造业绿色改造。

　　医疗改革：协调推进医疗、医保、医药联动改革。中央财政安排城乡医疗救助补助资金160亿元，增长9.6%。

　　资本市场改革聚焦“深港通”

　　李克强总理政府工作报告中多次提及资本市场改革。政府工作报告强调2016年要推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。在众多资本市场改革中，明确提到将“适时”开通深港通。

　　我们在之前《“股市新风”系列：深港通》系列报告中曾提到，深港通在制度设计上并不存在障碍，包括额度设置，投资者准入，交易时间，卖空机制等都或基本参照沪港通。去年5月，深交所对深成指数进行扩容(从原来40只扩充到500只)，包含了更多代表深圳市场的中小市值公司。深成指数和AH两地上市股票(深圳市场)或作为深港通北向的首选股票池，这样将对深市的市值覆盖比例达到61%。监管层也可能采取更积极的做法，将深证1000股票作为深港通股票池，这会对深市覆盖比例将达到82%，与沪港通相近(为89%)。对应地，港股小型股指数可能成为深港通南向股票池。但考虑到审慎原则和保护中小投资者，料将有更多小盘股票被纳入两地互通，有待监管部门进一步确认。

　　沪港通告诉我们什么？分析深港通可能给带来的投资机会，可先从沪港通开始。沪港通开通1年有余，从北向成交情况看，最受欢迎个股还是集中于传统优质消费和金融板块，比如消费中贵州茅台、上汽集团，以及金融行业的工商银行、中国太保(等，反映海外投资者的偏好。沪港通南向交易中，内地投资者更偏好热点板块/行业，比如在2015上半年牛市期间大幅流入中国中车、上海电气等；同时具有国内品牌效应的公司如阿里影业、阿里健康等明显受到南向资金追捧。南向资金对股价推动效应明显，而北向资金则有限，这和对应股票的市值大小有很大关系。

　　以深港通(及沪港通)现有的设计体量，两地金融市场开放后，投资者结构预计不会产生跳跃式变化，所以短期内难以改变AH折溢价状况。但深港通将带来边际上的改变，从而带来相应投资机会。内地/香港两地的金融开放融合所带来的投资机会，并非来自套利两地金融环境差，而是来自于弥合风险溢价，即套利两地投资者偏好差。具体的投资标的选择，可参考《“股市新风”系列：深港通(1)》及《“股市新风”系列：深港通(2)》。

　　降准利好宏观流动性，但股市仍缺新增资金

　　央行降准后，宏观流动性保持宽裕。降准之后，我们监测的跨市场金融市场利率显示，短端货币市场和长端国债市场，实体经济票据市场都显示流动性处于宽松。短端货币市场隔夜和7天期分别维持在2%和2.5%附近；长端国债收益率1年期国债收益率在2%，10年期国债收益率为3%。实体经济层面，长三角，珠三角和中西部的6个月票据利率分别维持在3%左右。

　　汇率贬值压力降低，降准或还有空间。去年美联储开启加息之后，人民币开始持续贬值，外部汇率压力影响央行继续放松货币政策意愿，包括使用降准。刚结束的G20重申各国应避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率，汇率的过渡波动和无序调整将影响经济金融稳定。近期美元指数阶段见顶，我们认为降准可能仍有空间，有助调控宏观流动性。

　　3月宏观流动性虽偏正面，但如之前我们强调，宽松货币对股市的边际影响正在减弱。市场下跌已导致部分散户资金流出，证券账户结算金最新余额15479亿元(再之前一周为16625亿元).

　　市场在进入熊市思维。货币政策的放松，流动性的外溢并没有给股市带来新增资金，房地产市场的复苏更可能吸收居民财富。资金对股市的配置需求或是支撑市场核心逻辑。长端10年期国债收益率在2.8%左右，银行理财产品的预期收益率(1年期)已从年中的5%，下滑到4.5%以下)；信托类产品的收益率(1-2年期)保持相对稳定，但总体趋势也已从年初的9%以上下滑到8%以下。在宏观流动性充裕情况下，固定收益类产品的收益难以上升。

　　房地产市场相对资本市场对居民部门资金有更强的竞争性

　　政策暖风值得期待，地产具备投资价值。一方面，当前一线城市房价大幅上涨，二三线城市库存去化的担忧并未消失，一线城市房价的上涨不会演变为全国全面的量价齐升，使得政策方向不会发生转变，仍是持续的刺激购房需求，促进居民和政府加杠杆，房价依然具有上涨基础；另一方面，在市场整体情绪偏向谨慎的时期，投资者寻求具备安全边际的资产进行投资，我们比较了一线城市二手房租售比与上证A股、创业板、中小板PE(租售比41，上证A股12，创业板59、中小板41)，因此，尽管这段时间房价大幅上涨，但是当前一线城市地产的估值较之中小创依旧相对便宜，仍具备投资吸引力。

　　房地产的持续上涨将对股债产生明显的挤出效应。目前尽管国内流动性偏宽松，但政策宽松对于股、债市场的边际效应越来越弱，各类金融资产难以再现同涨同跌，资产之间相互争夺资金，地产的持续火爆将给股债带来明显的挤压效应、拖累股债。对于股市，自从2012年开始房价与股指之间出现明显的背离。我们发现，2012年违约事件爆发敲响债券市场警钟，导致无风险收益率上行以及在2013年钱荒时期资金利率大幅上涨的两段时期，房价与股指呈明显的负相关关系。而在2014年11月至2015年上半年流动性极其宽松时期房价与股指的正相关性相对明显。当前与2015年相比，流动性已然大幅收紧，资金流向房地产市场势必拖累股市表现；对于债市，从历史数据来看，房地产与债券市场一直都有明显的负相关关系。房价的持续上涨和汇率波动的风险制约了货币宽松的空间，债券市场收益率下行的空间已经不大。

　　投资建议：政策蜜月期结束，周期小阳春持续

　　我们认为，“两会”的舆情整体符合预期。一方面，市场对政策宽松的预期得以确认，但并没有显著超预期；另一方面，坚定去产能，小心去杠杆，大力去库存的政策导向下，其带来的投资机会主要是结构性的。具体来说，“两会”的舆情可以支持市场短期对房地产主线和周期板块的风险偏好；但是，考虑到其它资产对资金的竞争力，新增资金入场意愿尚待观察，存量博弈依然是主旋律，大小风格分化依然明显。本周来看，“两会”落定后，市场短期的宏观关注焦点将从政策转向即将公布的宏观数据，而根据中信证券研究部宏观组预测，年初实体经济数据依然疲弱。因此，在行业配置上，坚持抓大放小的同时，防御的重要性有所提升。

　　考虑到地产成交推动企业预期改善、开工旺季的到来，流通环节的库存回补推动的价格反弹在短期内预计还能持续，再加上“两会”去产能预期强化，这将显著改善一季度周期行业的盈利前景——周期的小阳春行情还可以持续，至少在3月份余下的时间可以继续超配。但中长期来看，宏观经济的下行阶段还没到底部，产能过剩没有明显改观；中期的房地产销售兴旺难以向投资传导，当前的价格上涨并不具备中周期的基础，因此趋势上的周期配置理由并不充分。周期板块行情对价格的敏感度很高，因此周期配置的退出时点也很重要。

　　3月亮马股票组合第一周绝对收益率6%，相对沪深300收益率+1.1%。市场关注焦点将逐步从政策向基本面切换，结合“两会”政策预期兑现情况，考虑到周期行情持续性。我们本周对亮马组合进行了调整：一方面，亮马行业组合的行业选取不变，但将银行的权重从10%上调至20%，将基础化工的权重从20%下调至10%；另一方面，个股组合调出好想你，调入上峰水泥。最新的亮马行业组合包括：房地产(20%)、银行(20%)、煤炭(20%)、纺织服装(15%)、交通运输(15%)、基础化工(10%)；个股组合为上峰水泥、恒逸石化、保利地产、桐昆股份、潞安环能、西山煤电、山东黄金、上海机场、贵人鸟、兴业银行.

　　风险提示

　　风险提示：1~2月份实体经济和金融数据显著弱于预期，人民币汇率突然加速贬值，年报实际盈利情况大范围低于预期等。