万润股份：沸石业绩大爆发，全年业绩超预期

　　类别：公司研究机构：太平洋证券股份有限公司研究员：姚鑫日期：2016-02-05

　　事件。公司发布2015年度报告，全年实现营业收入16.31亿元，同比增长52.61%，实现归母净利润2.58亿元，同比大增167.11%，其中扣除非经常性损益净利润2.54亿元，同比上升194.20%；EPS为0.78元，同比增长122.86%，全年整体毛利率达到34.27%，较去年增加6.13个百分点。同时受益于2015年内“8.11汇改”所引起的人民币贬值影响，公司实现汇兑收益0.40亿元，较去年同期增加0.38亿元。

　　沸石收入爆发增长，募投产能年内释放。受益于2015年9月欧VI汽车尾气排放标准的全面实施，公司适用于柴油重卡尾气催化器的沸石材料业务迎来爆发，2015年实现收入5.40亿元，同比暴增254.86%，毛利率也由2014年的25.28%提升至34.49%。公司现有沸石环保材料产能850吨，已无法满足客户-全球第一的汽车尾气净化催化剂生产商庄信万丰的需求，上半年定增募投的5,000吨沸石二期扩产项目将于2016年陆续投产，不但将消除目前欧VI标准柴油重卡用沸石供不应求的局面，同时还将拓展欧V、国V、MTO(甲醇制乙烯)及MTP(甲醇制丙烯)等沸石应用领域。目前全球沸石市场需求超过1万吨，市场规模超过50亿元，伴随着2017年全国采用国V柴油标准，我们预计公司的沸石环保材料业务将持续放量，大幅提升公司的盈利能力和竞争力，成为公司未来几年主要的业绩增长点。

　　传统液晶业务稳定增长。公司2015全年液晶业务实现收入9.10亿元，同比增长22.70%，毛利率由2014年的32.25%提升至36.46%。公司是全球最大的液晶单体供应商，同时向MerCk、Chisso及DIC这全球三大混合液晶厂商供货，公司高端TFT液晶单体销量占全球市场份额15%以上。目前Merck液晶单体自产比例90%，公司占Merck外包份额中的70%左右。在液晶混合厂商削减成本及全球产业链分工的大趋势下，未来Merck将逐渐扩大液晶单体外包比例，作为主要供应商的公司将持续受益，液晶材料销售收入将保持稳健增长，也进一步巩固公司作为国际三大混合液晶生产商的核心供应商地位，同时年内人民币贬值预期下，也将有助于公司业绩进一步增厚。

　　深耕OLED多年，成长空间巨大。OLED(有机发光二极管)与主流的LCD技术相比，具有自发光、对比度高、色彩丰富、响应速度快、可柔性显示等特点，是LCD液晶显示器未来强有力的竞争者。公司2012年成立子公司研究OLED材料的开发，2015全年实现收入约0.8亿元，同比增长40%左右。未来随着OLED产品成本不断降低、性能逐渐提高，预计用于OLED面板发光层及一般层的有机材料的市场规模将从2013年的5.3亿美元增长至2017年的34亿美元，市场发展潜力巨大，未来公司将会大力发展OLED材料，OLED材料有望成为公司新的利润增长点。定增收购MP公司，进军体外诊断市场。公司拟定向增发募投8.5亿元收购美国MPBiomediCAls公司100%股权，该公司是一家致力于生命科学与体外诊断领域的全球性企业，具有行业经验和丰富的技术储备，目前生产和销售的产品超过5.5万种，并且在全球建立起分销网络。通过本次收购，公司将介入市场前景更加广阔的生命科学和体外诊断(IVD)行业。目前我国IVD市场中高端试剂和仪器大部分被国外企业所占领，进口替代空间巨大；再考虑到我国老龄化的明显趋势，慢性病发病率的不断提高以及医保扩容等因素对诊疗人次的拉动，国内检测需求将进一步释放；预计未来5年国内IVD试剂市场将维持20%以上的高速增长，到2018年我国体外诊断试剂的市场销售规模将达到318亿元左右。此外，公司可借助MP公司的全球性分销网络，拓展现有产品的海外销售，为公司国际化战略夯实基础，进一步提升公司核心竞争力。

　　估值与评级。公司是液晶单体领域的龙头，占据全球约15%份额，唯一同时向全球三大混合液晶厂商供货，未来将受益于液晶单体外包的增长以及OLED显示材料巨大的发展空间；伴随着欧VI及国V汽车尾气排放标准的全面实施，沸石催化剂市场空间巨大，公司募投项目年内将充分释放产能，成为未来公司业绩最主要的爆发点；通过定增收购美国MP公司，公司进军医疗健康与体外诊断产业，未来将充分分享IVD市场的高速增长及进口替代红利，同时医疗领域外延发展空间值得想象。整体上看，万润将打造平台型新材料公司，形成显示材料、环保材料、功能性材料及医疗健康产品为主的四大板块，公司拥有央企大股东的背景优势，同时具备民企的高效灵活管理作风。在不考虑增发合并MP公司的情况下，我们预计公司2016和2017年EPS分别为0.88元和1.29元，对应2月3日收盘价(37.60元)PE分别为43X和29X，如果公司2016年内完成非公开发行对MP公司的收购，同时我们假设MP公司2016年和2017年净利润分别为0.60亿元和0.70亿元，则公司2016年及2017年稀释后EPS分别为0.93元和1.31元，对应PE分别为40.5X和28.7X，继续维持“买入”评级。

　　风险提示。非公开发行股票不及预期的风险；沸石二期项目投产不及预期的风险；液晶下游产业低迷的风险。