行业增长压力持续增大，突破“天花板”将成为行业首要任务

　　回顾家电行业一季报，收入增速下降，毛利率进一步提升，但费用率同步上升，EBIT率(毛利率-销售费用率-管理费用率)升降不一：白电、小家电整体下降，黑电和厨电小幅提升。我们认为，在地产成交量增长不佳，空调行业库存整体偏高的影响下，2015年家电行业的增长压力会持续处于高位，空调的增长压力也会逐步向冰洗传导，行业将出现进一步分化。我们认为，家电企业在原有业务框架下继续获得高速增长的潜力越来越小，如何利用企业自身资源和能力优势，拓展新市场，突破“天花板”将成为未来十年家电行业“新成长”的主要动力。

　　Q1收入增速放缓，增长压力增大

　　2015Q1家电行业收入增长约6%，其中白电/黑电/厨电/小家电及其他收入增速分别为4.3%/10%/5.7%/4.6%，除黑电外均明显低于2014Q1增速(分别为15.3%/4%/33.3%/8.5%)。白电、厨电增速回落幅度最为明显，地产成交量增长不佳，空调行业渠道库存整体偏高构成主要原因。我们认为家电整体需求的增长潜力在下降，行业可能在未来3-4个季度处于持续高压状态，空调的“价格战”也存在向冰洗蔓延的可能。

　　毛利率同比继续提升，但销售费用率上升明显，EBIT率提升小

　　2015Q1白电/黑电/厨电/小电及其他毛利率分别较14Q1提升0.6/0.8/1.6/1.1pct，同时各子行业销售费用同比上升1.1/-0.1/1.0/0.4pct.EBIT率改善幅度较小，其中白电、小电及其他EBIT率同比下滑0.6/0.4pct，黑电、厨电的真实盈利能力提升更加明显。我们认为，期间费用率上升是竞争压力上升的自然表现，而EBIT率变化比毛利率更好地反映了行业的发展趋势。

　　维持家电行业“增持”评级，推荐三类“图变”主线

　　“图变”主题下，我们分三条主线：1)白电龙头的智能工厂、智能家居转型，重点推荐青岛海尔、美的集团。2)细分行业龙头的转型，重点推荐日出东方、哈尔斯。3)持续看好客厅经济，重点推荐创维数字、海信电器、TCL集团、兆驰股份，港股推荐TCL多媒体、创维数码。

　　风险：2015年家电行业需求持续趋弱。

　　(国泰君安)