中银国际新发布的研报称，2H24白酒业绩持续探底，酒企主动降速调整经营节奏。1Q25酒企延续2H24的经营节奏，业绩增速放缓，但环比4Q24有所恢复。不同酒企之间分化加大。1Q25上市酒企毛销差普遍承压，销售费用率小幅提升。在行业周期底部，中小企业加速出清，龙头企业在优秀的组织管理能力及强大的抗风险能力下，份额提升优势明显。行业当前估值优势明显，白酒龙头企业具备中长期配置价值。

中银国际主要观点如下：

2H24白酒业绩探底，酒企主动降速调整经营节奏

白酒龙头业绩稳健，市场份额持续提升。2024年白酒板块营收、归母净利增速分别为+7.3%、+7.4%。分季度来看，4Q24白酒板块加速探底，营收、归母净利增速分别为+1.1%、-3.3%，其中利润增速为2021年以来最低点。受外部环境影响，2024年经销商备货意愿降低，渠道压力传导至报表端，2H24报表端降速明显。2024年，区域龙头经销商数量提升明显，渠道推力优势持续强化。

1Q25酒企延续2H24的经营节奏，业绩增速放缓，但环比4Q24有所恢复

不同酒企之间分化加大。1Q25消费者信心指数及餐饮数据有所回暖。2025年3月，餐饮类零售额、限额以上餐饮类零售额同比增速分别为+5.6%、+6.8%，增速环比1-2月份分别+1.3pct、+3.2pct，其中限额以上餐饮增速自2024年以来首次快于餐饮类零售额增速，商务消费有所恢复。1Q25上市酒企营收、归母净利增速分别为1.6%、2.3%，环比4Q24有所恢复。分不同类型企业来看，高端酒及区域龙头企业维持稳健增长，全国化次高端名酒业绩分化明显。

1Q25上市酒企毛销差普遍承压，销售费用率小幅提升

2024、1Q25白酒板块销售毛利率分别为81.8%、81.5%，同比分别增0.8pct、0.3pct，主要为龙头收入占比提升拉动。不同酒企表现来看，1Q25山西汾酒、水井坊、迎驾贡酒、老白干酒、金徽酒受益产品结构优化，毛利率同比提升，其他酒企毛利率普遍回落。销售费用率方面，2024、1Q25白酒板块销售费用率分别为10.4%、8.3%，同比分别+0.2pct、+0.3pct，销售费用率小幅提升。

1Q25白酒板块毛销差同比持平，其中高端酒、全国化次高端名酒、地产酒毛销差同比分别为-0.5pct、-1.5pct、+0.2pct，从不同酒企表现来看，毛销差普遍承压。2024年白酒上市公司归母净利率为38.0%，同比基本持平。分季度来看，4Q24、1Q25归母净利率同比分别-1.6pct、+0.3pct，净利率阶段性承压。

白酒行业当前估值优势明显，白酒龙头企业经营稳健，具备中长期配置价值

2024年下半年，上市酒企报表端降速明显，4Q24业绩加速探底，利润增速为2021年以来最低点。从已公布经营目标的上市酒企完成情况来看，2024年仅茅台、水井坊完成经营规划。2H24酒企在存量竞争背景下主动刹车减速，为渠道舒压。从1Q25披露的业绩来看，上市酒企在经营层面更加偏向务实。

中银国际认为，2025年行业仍以去库存、促动销为主旋律，随着渠道压力的不断释放，叠加酒企自身向精细化管理迈进，企业盈利有望逐步恢复，走出周期谷底。白酒独特的商业模式使其拥有较强的业绩兑现能力，特别是龙头企业对产品品质升级及价格调控的能力仍然较强。在强集中、强分化、强挤压的行业现状下，龙头企业优势明显。

2024年白酒上市公司营收占行业的比重为55.1%，营收占比同比提升1.0pct。在行业周期底部，中小企业加速出清，龙头企业在优秀的组织管理能力及强大的抗风险能力下，份额提升优势明显。白酒上市公司资产优质，经历23、24年春节的动销的检验，白酒龙头企业彰显出一定的经营韧性。白酒行业当前估值优势明显，龙头具备中长期配置价值。

风险因素

宏观经济波动影响白酒需求、渠道库存超预期、茅五价格波动影响行业价格体系。