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中国国旅:海南免税风头正劲,免税航母破浪前行

中国国旅 601888

研究机构：东吴证券（行情 研报） 分析师：汤军 撰写日期：2018-09-14

免税航母再扬帆,并购日上“保三争一”。旗下中免是唯一经国务院授权,在全国范围内开展免税业务的国有专营公司,是国内免税巨头,陆续并购日上中国和日上上海,取得首都机场/上海机场（行情 研报）免税店,业务版图持续扩张;2017年位列世界旅游零售商排名第八(合并日上上海后位列第六),提出免税行业全球“保三争一”的发展目标。

政策引导消费回流,免税业务拓展迅猛。境外消费与奢侈品消费外流体量不可小视,2017年境外旅游消费达1153亿美元(+5.0%),人均花费近900美元,奢侈品消费额流出超4000亿人民币,免税作为消费回流的重要渠道,持续受益政策红利。中免作为凭借牌照优势,在离岛免税、机场免税店方面具有显著优势,实现业务高速拓展,增强规模效应和运营优势。1)中免旗下海棠湾免税店量价双升,17年购物人次达131万,客单价超4600元,低费用带来强盈利能力;2)并购日上中国和日上上海后,取得首都机场和上海浦东/虹桥机场的免税运营权,战略意义重大;扣点率符合预期,预计18年贡献业绩超6亿;3)通过谈判方式取得广州机场T2出境免税店,凸显牌照优势;4)合作取得香港机场免税店运营权,大步迈向全球化;5)接手澳门机场免税店,计划开设市内免税店,实现出境游+多业态免税的协同,检验全球化竞争能力。

利好驱动长期成长,免税龙头星辰大海。海南建省30周年,国务院明确提出“实施更加开放便利的离岛免税购物政策,实现离岛旅客全覆盖,提高免税购物限额”,离岛免税限额有望由16000元大幅提升;政府会议提出推动海口市区免税店开业、琼海免税店开工,中免有望受益于离岛免税的扩容。目前尚未开放的离境市内免税店能够凭借更优的购物体验实现境外消费截留,占韩国免税的近55%,近期,上海市内免税店预期加码。此外,并购日上整合采购渠道、业务规模扩大,免税盈利能力实现显著提升,强化全球竞争力,有望打开海外空间。 高层换血提升运营能力,行业整合预期加码。17年3月国旅董事会换届后,中免出身的李刚出任国旅的董事长,并且四位非独立董事中两位来自中免,16年中免任命具有国际免税龙头管理经验的Lee Charn Cheng为首席运营官,业务管理专业化、全球化;此外,18年7月国务院国资委将免税行业的国有资本整合作为工作重点之一,中免作为免税行业巨头,有望优先受益。

盈利预测:预计18-20年公司归母净利润40.32(+59%)、48.14(+19%)、58.06(+21%)亿元,EPS为2.07、2.47、2.97元,对应PE为30、25、21倍,考虑政策利好与规模效应带来的弹性,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济增速放缓、政策利好落地不及预期的风险。