2015年，苏宁金融集团独立运营，2016年4月完成融资，投后估值约为167亿元，实现全员持股，我们预计随着国家金融牌照逐步放宽，苏宁在国家发放保险牌照/民营银行牌照等方面将具备强大竞争力。经营方面，截至2016年6月，苏宁金服易付宝注册用户数1.4亿，苏宁金服服务企业商户规模突破5万户，金融业务(支付业务、供应链融资业务、理财业务)总体交易规模同比增长130%，规模的快速增长带动了金融资产的货币化能力。从苏宁保理的业绩来看，2016年上半年即完成了2015年全年的销售收入。

战略清晰，回归零售本质，开放服务，亏损收窄。2017年业绩将迎来向上拐点。零售业务上，苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势，利用阿苏合作之后的供应链资源/资金优势，以求追赶竞争对手，扩大线上经营的流水。另外，苏宁物流资源优质，与阿里对接之后，全面开放，将贡献显著收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。我们预计，苏宁云商2016/2017/2018年销售收入分别为1599亿、1933亿、2320亿元，参照市场目前对零售电商企业的估值以及苏宁云商“苏宁易购+线下资源+金融+苏宁物流+阿里系资源对接”商业模式的先进性，A股互联网零售标的稀缺性，我们给予苏宁云商2017年0.7XPS，市值1353亿元，对应目标价14.53元(计算股本93.10亿)，给予“买入”评级。

风险提示：1，与阿里合作不顺畅，不能够在线上线下全面对接；2，线上运营巨额亏损，现金流吃紧；3，金融业务管理风险。

永辉超市：引入内部竞争机制提升经营效率，利用生鲜优势实现弯道超车

类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：洪涛，倪华

16H1回顾：收入增速保持稳定，利润增速回升

公司2016H1实现营业收入245.17亿，同比增长17.68%；归属上市公司股东净利润6.70亿，同比增长27.19%。1)2016H1各业态同店增速均提升，综合增速为2.99%；2)上半年毛利率同比增长0.34pp 至20.22%，增长趋势稳定；3)费用管控有所成效，销售管理费用率同比下降0.15pp 至16.51%，拉动净利率提升为2.71%(+0.18pp)；4)生鲜品类优势明显，收入同比增长20.09%(+4.68pp)，毛利率提升至13.25%(+0.44pp)；5)华西、福建大区贡献主要收入，两区合计占比超60%；6)上半年新开店24家，展店速度稳定。

下半年经营展望：进一步优化供应链，加速O2O 整合及新业态发展

下半年重点推进方向：1)进一步优化供应链，加强直采直供，确保价格优势；2)提高中高端商品、小众商品及自有品牌占比；3)拓展线上渠道，完成10000支商品选品，推进与京东合作并上线APP；4)推动大数据对品类优化的支持，建立全国范围的供应商数据服务平台。

公司下半年拟新开Bravo 门店26家，会员店12家，结合各类推广营销活动、线上线下互动等拓展会员并启动北京区域扩张，新业态发展效果值得期待。

盈利预测和投资建议

公司在去年开始引入内部竞争机制，通过第二集群创新带动第一集群积极性，内部合伙人制继续推行。在超市行业普遍受到电商冲击的背景下，生鲜由于物流成本较高，损耗较大，电商化的难度较大。而永辉的生鲜销售占比50%，在当前行业背景下，公司有望通过其品类优势及内部经营活力实现弯道超车，市场份额逐步加大，凯度消费指数显示2016Q2永辉的超市份额已上升至第五名。

公司作为生鲜超市龙头，目前经营性现金流已经能覆盖每年开店的资本支出，其内生复合增速为17%-20%，预计16-18年EPS 分别为0.11元、0.14元、0.16元，维持“谨慎增持”评级。

风险提示：电商冲击商超业态，区域扩张受阻，新业态发展低于预期。