产品结构持续升级,毛利率大幅提升。受到宏观经济影响,乳品市场需求增长低迷,公司1H2016营收同比增长0.23%,增速放缓9.19个百分点。但公司毛利率提升明显,较上年同期提升4.18pct.至38.96%,主要原因是原奶价格维持低位,以及公司产品结构持续升级。上半年,“安慕希”常温酸奶零售额同比增长131.4%,市占份额比上年同期提升3.3个百分点;“金典”液体乳零售额同比增长10.4%,市占份额比上年同期提升0.5个百分点;“畅轻”低温酸奶零售额同比增长21.7%,市占份额比上年同期提升0.7个百分点。与此同时,公司“畅意100%常温乳酸菌饮料”、“甄稀冷冻酸奶冰淇淋”、“Lifeup酸奶”、“QQ星儿童常温酸奶”、“爆趣珠乳饮料”、“每益添饮用型酸奶”等新产品上市也为后续的销售及结构提升奠定了基础。

销售费用率提升,营业外收入及投资收益增加助力净利润增长。公司期间费用率提升3.63pct.至28.76%。其中,销售费用率为23.52%,较上年同期提升了3.57pct.,主要来自于广告营销费用的增加。但公司2016Q2收到政府补贴进一步增加,营业外收入5.8亿,同比增长了279.14%。此外,公司来自于处置辉山乳业和优然牧业股权的投资收益3.18亿元,因此归母净利润增速快于收入增速,增速同比提升了4.52pct.。

龙头优势稳固。根据AC尼尔森数据显示,在国内乳制品整体市场,公司零售额市占份额为20.1%,位居市场第一。其中,公司常温液态奶零售额市占份额为30.9%,位居细分市场第一;低温液态奶零售额市占份额为16.7%,比上年同期提升近1.1个百分点;婴儿奶粉产品全渠道零售额市占份额为4.9%,位居国内品牌第一。

盈利预测与投资评级。我们预计公司16-18年营业收入分别为610.61/659.46/712.21亿元,归母净利润分别为55.5/64.31/72.52亿元,EPS分别为0.92/1.06/1.20元。我们认为公司作为乳业航母,品牌、渠道优势无可撼动,给予公司17年18-20倍PE,6-12个月目标价19.08-21.2元,维持对其“推荐”评级。

主要风险提示:经营不达预期;食品安全风险。