主营业务盈利能力大幅下滑,非经常性损益贡献较大

公司2015年归母净利润8.6亿元,其中非经常性损益贡献6.4亿元(其中政府补助1.9亿元、减持申能股份和连云港股票收益2亿元、税费同比减少8亿元),扣非归母净利润仅为2.2亿元,同比大幅下滑83.4%。从单季度盈利能力来看,Q1-Q4的扣非归母净利润分别为1.28亿元、-1.77亿元、7.49亿元、-4.79亿元,排除Q3可能是因为采用特别储备抵消成本致使大幅盈利的因素外,推算出单季度的盈利能力应为持续下滑。

量价齐跌,煤炭销售收入同比下降43.8%

2015年原煤产量6848万吨,同比下降5.67%,商品煤产量6287万吨,同比下降6.01%。商品煤销量8724万吨,同比下降29.1%,其中主要是外购煤同比大幅下降,当年销量仅为2707万吨,降幅达到52.5%。商品煤销售均价377元/吨,同比下降98.8元/吨,降幅达到20.8%,其中公司本部吨煤销售价格336.2元/吨,同比下降103.8元/吨,降幅23.6%;兖煤澳洲吨煤销售价格411.5元/吨,同比下降52.3元/吨,降幅11.3%;外购煤吨煤销售价格455.3元/吨,同比下降98.4元/吨,降幅17.8%。综上,量价齐跌,致使煤炭销售收入大幅下滑,2015年仅为328.7亿元,同比下降256.6亿元,降幅达43.8%,其中自产煤价格下降导致销售收入减少46.5亿元、自产煤销量下降导致减少17.6亿元、外购煤价格下降导致减少26.6亿元、外购煤销量下降导致减少165.9亿元。

控成本举措见效,但难抵煤炭业务毛利下降。

2015年公司煤炭业务销售成本为237亿元,同比下降228.5亿元,降幅达49.1%,其中主要是外购煤销量减少导致销售成本同比减少191.2亿元,此外公司还通过“三减三提”和“优化人力资源”等措施进行降本。从吨煤销售成本来看,公司商品煤平均销售成本为271.7元/吨,同比下降106.5元/吨,降幅28.2%,其中公司本部吨煤销售成本158.3元/吨,同比下降21.2元/吨,降幅11.8%;兖煤澳洲吨煤销售成本为297.5元/吨,同比下降65.7元/吨,降幅18.1%;外购煤吨煤销售成本为452.7元/吨,同比下降97.4元/吨,降幅17.7%。由于价格下跌幅度较大,成本下降难抵煤炭业务毛利下降,2015年煤炭毛利91.7亿元,同比下降28.2亿元,降幅23.5%;从吨煤毛利来看,公司本部吨煤毛利177.9元/吨,同比下降82.6元/吨,降幅31.7%,兖煤澳洲吨煤毛利为113.9元/吨,同比上涨13.4元/吨,涨幅13.4%;外购煤吨煤毛利为2.6元/吨,同比下降1元/吨,降幅27.2%。

产融结合、多元发展,未来增值空间潜力较大。

公司主营业务多元发展,已有煤化工、电力、热力、铁路运输、机电装备等相关业务,并通过投资煤化工甲醇项目和参股电力公司等方式积极向煤电化一体化转型;通过投资煤矿开采业务、收购东华重工100%股权、参控股物流贸易公司等方式向上下游一体化转型;所属山东煤炭交易中心开始探索电商模式,开始向线上线下一体化模式转型;同时公司积极推进产融结合,坚持产业运作和资本运营的“双轮驱动”,加大资本运营力度,通过增资上海中期、认购齐鲁银行股票、增资中垠融资租赁等一系列资本运作,推进公司由“产业运营”向“产融一体、财富增值”转型。公司多元发展,增强了公司的盈利能力和抗周期波动能力,未来增值空间潜力较大,可拭目以待。

供给侧改革推进,公司或将享受改革红利。

2月5日,国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》后,山东省也向外界公布了未来5年将退出煤炭落后产能4282万吨,按照本省2015年煤炭合法产能1.7亿吨计算,约占省内产能的25.1%左右。公司所属兖矿集团是省内第二大煤炭企业,仅次于山东能源集团。《意见》中明确了退出煤炭落后产能可采取兼并重组的形式,公司作为省内的重点大型企业,有望在供给侧改革中享受政策红利。

盈利预测:2016-2018年EPS为0.18、0.19、0.22元。

我们预计未来三年随着降本增效、供给侧改革、多元业务发展和产融结合等措施的推进与实施,公司未来业绩或将有所改善,2016-2018年EPS分别为0.18、0.19、0.22元,当前股价10.27元,对应的PE为57/55/47倍,我们维持对公司的“增持”评级,给予1.5倍PB,目标价格12.10元。

西山煤电

西山煤电:炼焦煤龙头 持续受益供给侧改革

西山煤电 000983

研究机构：长江证券 分析师：王鹤涛

公司产销正常,严格执行276限产。公司目前产销正常,4月山西省政策出台要求按照276天重新核定的产能进行生产,公司作为国有企业严格按照要求执行,今年产量预计会有一定下调。目前276天限产是定位到每个矿井,省里主要采取抽查的方式进行监督。地方国有企业对于限产的执行力度较好。

主要销往山西河北,气煤部分下水。公司本部主要生产高品质炼焦精煤,主要销往山西及河北钢厂及焦化厂,合计1400万吨产能左右。斜沟矿1500万吨产能,主产高品质气煤,洗出来的气精煤主要销往下游钢厂及焦化厂配煤,气混煤主要经由大秦线去往秦皇岛港口下水。目前斜沟矿的盈利较好。焦炭价格4月以来上涨幅度较大。

4月以来下游需求明显改善,售价上涨。4月以来下游需求明显改善,主要是钢价大幅上涨后钢厂复产较多,整体开工提升。公司销售回暖,目前库存偏低。4月以来公司售价上涨,后续仍有提价可能。

试点关停煤矿体现供给侧改革决心,资本运营将严格按照时间表执行。此前山西出台的三批供给侧改革细则中提到将选择焦煤集团一座矿井进行试点关停,如果试点顺利将在全省推广。选择的矿井是焦煤集团旗下非上市公司的矿井。本轮供给侧改革目前山西最为积极,关停试点矿井提现对于供给侧改革态度较为坚决。同时山西省选择焦煤集团试点资本运营模式,集团预计将严格按照政策进行试点,对于集团本身的运营将产生积极影响。

供给侧改革助力行业过剩产能出清,政策支持力度将进一步提升。目前供给侧改革相比年初有一定进展,改革本身有利于行业过剩产能的出清,但是改革是一个系统性的工程,目前政策出台比较多但支持力度还有待进一步提高。公司会积极响应省里和集团的各项政策。公司目前在积极做人员分流,以提前内退为主。

炼焦煤龙头标的,将持续受益于供给侧改革。公司煤质行业领先,背靠中国最大的炼焦煤生产企业焦煤集团,在行业供给侧改革进程中关停矿井预计对公司影响不大,但将持续受益于人员分流以及债务处置带来的成本端的改进。煤炭板块同质性较强,但在博弈性机会及后续的趋势性机会中公司是首选标的之一。我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.08、0.10、0.11元,维持“增持”评级。

风险提示:宏观经济大幅下滑,供给侧改革低于预期