公司收入存有较好的弹性空间,通过省内精耕+省外扩张可实现年均25%增速,到2017年销售收入有望翻番。公司收入存有较好的弹性空间,前三季度数据显示:1)预收账款达5.9亿(预收/收入=40%,在所有上市白酒企业中偏高);2)存货14.87亿(按照2015年收入核算,存货/收入=98%),存货/收入位居行业前列。以上两点我们认为都存有收入释放的空间。与此同时,我们也认为公司未来2-3年业绩有望翻番:(1)2014年销售口径收入约40亿元,扣除增值税(17%)后真实的销售收入约34.2亿,公司改制之后销售收入口径有望趋同。老白干作为河北省白酒第一的品牌,类比洋河股份、山西汾酒（600809）和古井贡酒（000596）,长期老白干在河北省内的份额有望提高到20%以上(洋河省内40%),实现省内40亿元的销售额,我们预计到2017年公司省内有望实现30亿销售额。(2)公司渠道已在北京、天津、山东、山西四省扎根,与当地的白酒是错位竞争关系,公司定增后带来的机制、渠道的改善可实现未来3-5年环河北省区域年销售额20亿元(市占率4%)以上。我们认为,到2017年公司省外收入保守估计达12亿元。综上,我们认为到2017年公司销售收入有望翻番。

公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间,未来2-3年公司净利率有望提高至12%以上。相比其它区域型白酒企业,老白干盈利能力提升空间巨大。我们认为公司产品结构类似于古井贡酒和青青稞酒（002646）,未来毛利率可提升至68%左右;公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间,其中省内竞争格局稳定后费用率有5个点左右的下降空间(目前销售费用率31%),增发成功后可有效地降低公司的财务成本2000万元。目前净利润率远低于古井贡酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未来2-3年,公司产品的净利率可以回归至可比公司的合理水平12%以上。

目标价68.6元,维持“买入”评级。不考虑外延并购因素,我们预计2015-2017年收入为25.79、33.82、42.21亿元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;净利润0.80亿、2.28亿、4.48亿,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS为0.88元、1.85元、3.20元,对应增发后全面摊薄EPS为0.46元、1.29元、2.56元。我们预计2017年收入达42亿,净利润4.5亿,市值120亿,目标价68.6元,对应2017年27XPE;外延并购的落地将成为股价上涨超预期的因素。

风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故

山西汾酒:公司总经理更迭,利好营销改革推进

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生,蔡雪昱 日期：2016-03-03

事件

公司公告重要人事变动,公司原总经理韩建书先生(1962年生)调任汾酒集团总工程师,新任总经理为常建伟先生(1965年生)。

简评

新总经理销售经验丰富,营销改革将得到更大力度支持

此前原总经理韩总技术背景出身主管生产,销售公司总经理刘总主管销售工作。常总之前在股份公司销售部门基层干起,曾担任过市场部部长、销售公司总经理,拥有丰富的销售经验,因此此次人员调整后,将理顺人员职能设置,整体团队更加年轻化,同时公司在2015年底所设定的营销、产品策略将不会有大的变化,在销售、市场、营销等方面的改革将得到更有力的支持和推进。

15年销售恢复,16年大单品策略清晰