天洋管理层开始进驻沱牌舍得,进度快于市场预期,我们此前对沱牌将成为白酒上市公司里国企改革最为彻底的判断正在逐步得到验证。目前股权转让已经提交省政府审批,顺利的话天洋可在今年二季度正式成为公司的大股东,天洋的执行董事刘总在此时已提前入主沱牌销售公司,进度快于预期,体现出天洋对沱牌混改的迫不及待。我们再次强调,沱牌舍得正将成为白酒上市公司中民营资本占比最大的一家公司,资本天生的逐利性也必将驱动着公司在人员结构、规章制度、销售目标等方面做大幅的调整,公司也有望在这次重大调整中实现跨越式的发展。

开始重视市场化销售团队打造,销售团队规模有望翻番。会议上刘力表示,重视销售人才引进,会面向全国吸纳优秀的团队加入,大区将以省为单位变为按照区域(华中、华南、西南等)为单位,人员也在做相应的调整。从团队的建设来讲,公司在招聘销售人员,我们估计到2016年底,公司营销人员的规模有望突破1200人(目前人数约600人)。

市值60亿元以下安全边际高,白酒主业增长具备高弹性,我们认为未来2-3年百亿市值值得期待。(1)短期来看:市值60亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价,我们保守估计公司市值在63亿元以上;按照公司净资产来估算,其中基酒存货11万吨,价值在100亿元左右。(2)中长期:天洋入主后,白酒业务净利润率有望从不足1%向行业10-15%的水平回归,且存在一定资产注入预期,未来2-3年市值有望达到100亿元。

投资建议:目标价24.45元,重申“买入”评级。我们预计公司2015-2017年公司的营业收入为11.56、15.80、20.60亿元,YOY 分别为-19.99%、36.66%、30.38%;净利润0.07、0.51、1.44亿元,YOY 分别为-49.70%、649.51%、185.34%。对照可比公司平均PS,给予公司2017年4倍PS,对应2017年市值为82.4亿元,对应目标价24.45元,维持“买入”评级。

风险提示:天洋入主沱牌进度(证监会审批)低于预期

老白干酒:外延并购预期在强化,重申“买入”

类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-12-29

今日,在食品饮料板块总体承压(申万食品饮料指数下跌2.55%)之下,老白干酒（600559）逆势上涨7.3%。公司股价的坚挺应证了我们看好公司的观点,混改的有序推行强化外延并购预期,成为股价超预期上涨的重要催化剂。

点评:公司股价的逆势上涨应证了我们看好公司的逻辑。我们依旧坚信公司到2017年销售收入有望翻番,净利润有望突破4.5亿元(重点参照我们9月7日深度报告《改革释放活力,利润有望逐步回归至合理水平》)。公司作为河北白酒之龙头,目前的定增有序推进将帮助企业解决了资金方面的难题,并购具备较好的基础,如能将板城烧、丛台之一纳入其麾下,将成为公司业务扩张的重要途径。

未来可从三个维度看老白干改制后业绩的发展空间:并购带来的收入提升、销售收入的释放、费用率下降带来的净利润率的提升。

并购进程有望加快,进一步夯实河北王地位。河北的前四大酒企各具特色,公司作为河北酒企的龙头要实现区域的扩张可以通过并购方式来实现。老白干酒的重要根据地在衡水,价格带以30-150居多;山庄酒以承德、唐山为根据地,体量直逼老白干;板城烧锅和丛台酒年销售额均突破7亿元,区域方面与老白干酒更好的形成互补,公司如能将之一(或两者)纳入其麾下,对公司产品在省内的扩张大有裨益,提升市占率的同时将产生协同作用,夯实河北王地位。