中金公司：从盈利和股价相关性看钢铁股未来行情

投资建议

随着交易所降温期货交易，钢铁期货价格震荡，投资者对钢价后期可能下跌产生担忧，从而导致股价出现波动。我们认为，钢铁作为中游制造行业，其股价的驱动因素应该是盈利而非价格本身，而盈利的变化受到其供求关系的边际变化影响。2016 年，随着政府稳增长政策推动，需求出现企稳回升，供应端部分中小企业因资金限制无法开工限制了产能释放，需求带动存量产能利用率上升，推动盈利回升；当前企业吨毛利接近2009年水平，股价尚未完全反映盈利的改善，若股价下跌将提供买入机会。A 股推荐宝钢，关注新钢、武钢、河钢、首钢，H 股推荐鞍钢-H。

理由

供求关系改善推动盈利回升，吨毛利恢复至2009 年水平。受到投资回升推动，预计今年钢铁需求下滑2%(去年下滑5.5%)；供给端仍有8%的产能尚未实现复产，是今年供求改善的主要原因。按当前现货价格计算的吨钢毛利超过500 元/吨(若考虑一个月原材料库存则超过600 元/吨)，接近2009 年水平。

吨钢毛利是钢铁股超额收益的领先指标。回顾2007 年以来A/H钢铁股跑赢市场的多次行情，吨钢毛利无一例外都成为了一个有效的先行指标。虽然由于市场对钢铁股偏好的下降，钢铁股获得超额收益较吨毛利回升的时滞越来越长，但该领先指标从未失效。

我们认为，这是盈利驱动股价的内生原因决定的。

盈利驱动估值回升，当前估值相比历史来看并不高。根据P/B-ROE的估值模型，盈利波动还将导致ROE 变化，从而驱动P/B 估值变化。我们以吨钢毛利作为ROE 的简化替代指标(不考虑净资产的变化)，当前A 股钢铁ROE 可能已经接近2011 年的水平，而P/B估值仍低于当时(2011 年P/B 均值1.3~1.4x，当前P/B 为1.1x)，H 股钢铁ROE 甚至可能已经超过2012 年底和2014 年中的两次峰值，而估值亦低于当时(2012 年底和2014 年中ROE 冲顶时P/B均在0.8x，目前P/B 为0.6x)。

盈利预测与估值

当前A 股钢铁板块P/B 为1.1x，H 股钢铁股P/B 为0.6~0.7x。

风险

高炉复产速度快于预期；需求恢复持续性低于预期。(中国证券网)