“野蛮人”的动作比很多人预想的要快。

8月26日，宝能系以旗下的前海人寿和钜盛华再次增持万科股票，以15.04%的股份力压华润成为万科第一大股东。

经济观察报调查获悉，宝能系用来购股的约200亿元来自三种不同途径，由于其中大部分动用了券商配资和自营保险公司的投资型保费，整体资金成本较高。

由此，一些分析人士认为，宝能此举并不是普通意义上的财务投资，而有可能介入万科实质经营，从而使宝能旗下的部分业务获益。

万科官方并未对此剧变做任何解读，只似做了例行公告。华润目前亦无公开表态和动作。

本报尝试就此事联系宝能，但对方未予置评。“野蛮人”叩门而入，双方皆引而未发。

重金下注

两个月内，宝能系分7月11日、7月24日和8月26日三次公布购入万科A约15%的股票，粗略计算，总耗费约200亿元。

经济观察报调查发现，这些资金主要来自三个方向：一是杠杆配资形式；二是保费；三是可能的自有资金。

其一、杠杆配资方面主要包括收益互换和融资融券。

其中，宝能系8月26日购入的4.67亿股和7月24日购入的4.22亿股，系钜盛华通过收益互换的方式买进。所谓收益互换协议，是钜盛华用现金作为保障金转入券商，券商按一定比例给予配资后买入股票，钜盛华按期付息，合同到期后，钜盛华可回购股票或交由券商处置。

据了解，该业务由于带有一定的对赌性质，固定利率一般在8%-9%，其配资比例一般在2-3倍，均高于两融业务。

这部分股票在万科股权中占比超过8%。

8月26日，钜盛华还通过融资融券方式购入了约0.09亿股。据了解，目前两融业务的固定利率约为8.6%，杠杆率不超过1。

其二、保费收入，其中主要是万能险和分红险。

按照保监会统计，前海人寿今年1-7月份的保费收入中，其中原保费收入为85亿元，而保户投资款新增交费达到334亿元。在前海案例中，后者基本上视作万能险和分红险。即理财性质的保险。

据了解，万能险产品的一般收益率为4%-5%。而前海人寿在官网上挂出的一款名为“前海海鑫利3号（C）”的万能险，预期年化收益率达到7.7%。前海人寿的此类险种一般通过银行渠道出售，所以成本还需加上利息约2.5%通道费。

经济观察报采访的一位前宝能人士透露，其他的购股资金，包括利益互换协议中作为保证金在内，来自前海人寿自有资金，这部分资金规模约40亿元。但该数据并未得到其他信源验证。

综上所述，宝能系用据信绝大部分成本超过8%的资金收购万科，并且其中有半数是通过配资。

杀入动机

收购中，资金成本往往给投资动机画了一个圈。

一位要求匿名的上市房企高管说，第一大股东的易帜，很容易让人联想董事会的重组或者并表。但宝能从技术上要达到此目的，似乎存在不小障碍。

经济观察报了解，本届万科董事会的任期从2014年3月-2017年3月，意味着宝能系如果要在万科重新组阁，需等到一年半后。

而并表则需要对万科形成实质控制。万科公司章程有明确表述，控股股东的定义是持股30%以上，这意味着宝能系要控制万科，得再花200亿元。即便宝能还拿得出这笔钱，其将面临触发要约收购。

该高管分析，“宝能系”短期之内应不会寻求对万科的控制，万科本身是一个管理层主导的公司，而且管理层近年表现也不错，大股东想施加过多影响并不容易。

“巴菲特的底子也是保险公司，作为大股东实际上是给管理层提一些意见，参与大事项的决策，这是寿险普遍的一种选择。”该人士说。

值得注意的是，宝能系除金融外，地产和物流亦是其主要业务。深圳坊间小范围内流传，前海人寿大规模举牌万科，有意在万科相关业务上寻求合作，而获得投票权是很好的途径。

不过，经济观察报采访的多位分析人士者认为，万科股价被低估，可能也让宝能系嗅到了套利机会。宝能系两次大举买入，都赶上了A股大跌。“万科股价被低估，相对于其他地产股来讲，万科的利润率和分红较高，算是房企较好的标的。”克而瑞研究中心研究员朱一鸣说。

更重要的是其公司本身的价值。尽管万科内部正在做多元化的业务尝试，但万科的PE仅为15倍，在A股房产公司中也属于中等水平。而以目前最具分拆上市潜力的物业板块为例，目前可参照的彩生活动态市盈率达到了28倍。

万科与华润

30年来首次出现大股东易位，万科官方对外声明更像例行公事，而华润更无公开表态。

万科8月26日的公告说，万科是一家公众公司，股票属于公开交易品种，对万科股票的操作，由投资者自行判断和决定。

值得注意的是，被赋予抵抗野蛮人使命的盈安合伙在过去几个月中也并未动作。

按照一位接近万科决策层人士的说法，盈安合伙资金来源都是万科员工的奖金，虽然也有杠杆工具，但并不会与宝能系抢夺筹码。“用员工的真金白银帮助宝能系套利离场，肯定不是员工甚至大多数股东看到的情景”。

一个值得注意的细节是，26日万科同时发布了一条公告，决定将100亿股票回购的价格由13.7元/股，降低到13.2元/股。并宣布将在8月31日召开临时股东大会。

前海人寿能否坐稳万科第一大股东的位置，关键取决于目前第二大股东华润的下一步动作。

不过截至发稿前，华润未有任何公开表态。

郁亮在此前的万科中期业绩会上强调，华润将会继续坚定地支持万科，而其支持的方式可能包括继续增持或联合其他股东构成一致行动人。

但一切未有定数。

1994年君万之争，面对君安的激烈阻击，王石后来回忆说，“我表面显得镇静，回答问题也能控制住节奏，可内心却对万科所处的险境深感不安。”