近期A股成交量显著放大，截至9月10日A股已经连续38个交易日破万亿元，日平均成交额达到1.35万亿。7月以来仅3日成交额未破万亿元。从历史上看，成交量的持续放大往往伴随着指数整体中枢的上移，不过本轮A股成交量放大后市场整体并未显著上行，7月至今万得全A指数累计涨幅仅3.67%，而期间市场振幅达到11.35%。我们认为出现这一情况的背景是在7月下旬市场巨震后，场外低风偏资金逐步进场，推动前期估值相对偏低，且存在较票息保护的低估值、高分红股票不断走强，进而形成了市场风格的持续切换。

我们认为虽然增量资金有所增加，但巨额成交下指数未明显上行的原因主要是：成交量上升过程中，不同资金进场顺序不同，推动了市场风格切换加速。

从市场整体层面看，7月公募偏股型基金发行加速，推动热门赛道股走向阶段性过热，随后8月场外新增个人投资者成为推动成交量上行的主力，使得具有较高票息保护的高分红板块快速走强。9月以来，随着外资流入的加速，部分前期调整较为充分的绩优股有望逐步迎来新的投资机会。

而从微观层面来看，8月以来市场热度较高个股的微观特征也开始出现明显变化，市场成交热度较高的个股估值中枢不断下移，滚动分红率持续提升，低价股占比上升，资金对于分析师未覆盖个股的关注度也不断提升。种种迹象也表面，市场流动性的边际贡献力量正在悄然发生变化。

从资金结构来看，增量资金超2020年全年。截至9月10日，从主要资金渠道来看，2021年资金变化量较大的为北上资金及股权回购。北上资金目前净流入2953亿元，超过2020年全年。

公募基金：公募基金发行对7月以来A股市场高成交额现象的解释力度相对有限。近年来公募基金发行季节性较为显著，公募基金于7月迎来年中发行高峰，随后发行已显著放缓。8月公募基金共发行1386亿份，较7月公募基金1522亿份新发行规模下降了126亿份。

北上资金：2021年初至今，北上资金流入规模已超过去年全年，但7月以来陆股通成交额占A股成交额比呈下滑趋势。整体来看北上资金成交额占比由7月5日的4.41%下降至9月10日的1.89%，近两个月对A股总成交额影响力呈下降趋势。

两融资金：杠杆资金方面，两融成交额占比并未出现显著上升。在7月对热门赛道的追逐中，两融成交额占比由7月初的9.4%缓慢提升至7月21日的10.4%，杠杆资金入场相对平稳；而拥挤度达峰后，杠杆资金活跃度趋于下降，两融成交额占比再度回落至9月9日的9.9%。7月至今，两融占比基本维持在9.2%-10.4%的区间内震荡，并未出现趋势性变化。

进一步，我们通过对于成交热度较高个股的微观特征(包括估值高低，分析师是否覆盖，以及股息率和绝对股价等)进行分析，可以发现在7月至8月间也出现了显著变化，市场更加偏好低估值、高股息、分析师覆盖程度低的低价股，也从侧面印证了增量资金的偏好出现明显变化。