证券行业两大业务发展趋势愈加明显，以注册制改革为核心驱动力的机构业务以及佣金下滑背景下的财富管理转型。当前证券行业整体正处于大变革、大发展、大分化阶段，从业务竞争要素以及监管环境来看，头部券商综合实力凸显且掌握先发优势，在竞争中处于领先地位；中小券商艰难寻求差异化发展之路。

以注册制为核心的资本市场改革推动了发行及交易制度的革新，为券商业务，特别是机构业务发展创造了历史机遇。

发行制度变革下，券商投行业务率先获益，迎来业务空间扩容。跟投制度的优化，短期IPO集中度进一步提升的动力或有所弱化，资本金较小的小券商也有机会参与，但长期来看难以改变IPO高市占率格局。创业板改革推进下新股增多，价格或面临进一步分化，考验券商实力，整体竞争格局尚未达到稳态。

交易制度的变化在于逐步向发达市场靠拢，加速推动投资者机构化进程，进一步催生机构研究及对冲需求。为促进多空平衡，创业板两融机制优化，融券需求有望大幅增长。此外销售交易业务也有望迎来更多发展空间，再融资放松将增加大宗交易业务土壤，可作为对冲方式的场外权益类衍生品需求也有望有增长。当前场外权益类衍生市场资质门槛及规模经济性利好头部券商。

证券公司交易佣金趋零是行业大趋势，当前券商自身对于经纪业务向财富管理转型有较大诉求。2019年10月基金投顾试点放开，基金投顾业务的拓展将成为券商财富管理业务新收入增长点。以华泰、银河、建投、国君为代表的多家头部券商率先获得业务试点资格，且综合当前代销金融产品收入、公募基金发行规模、投顾人数及平台IT技术，在未来基金投顾业务竞争中，头部券商综合优势明显。

基于保守、中性、乐观假设，我们预计2020年证券行业营业收入分别为3631亿元/3968亿元/4278亿元，分别同比增长0.7%/10.1%/18.7%；净利润1089亿元/1270亿元/1455亿元，分别同比-11.5%/3.1%/18.2%；对应ROE为5.28%/6.10%/6.85%。

变革进程中把握头部券商投资确定性。证券行业正面临注册制改革带来的业务空间扩容红利，外资券商入市及内资券商牌照审批重启才刚刚开始，证券牌照稀缺性仍不可忽视，市场整体扩容下中小券商仍有立身之本。短中期以投行和销售交易为代表的机构业务将率先迎来历史性发展机遇，对标海外市场，综合实力强劲的头部券商优势将越发凸显；叠加监管层扶优扶强的思路及打造航母级券商的诉求，头部券商投资价值已然明确。当前市场及行业环境更偏向于中性及乐观假设，2020年行业ROE同比有望继续小幅改善。目前行业估值为1.4倍，仅高于2018Q3&Q4，处于历史低位，建议左侧布局。我们看好在业务变革阶段具备较强竞争优势的头部标的中信证券和华泰证券。

风险提示：市场下行风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、股权质押风险恶化、固收信用风险恶化、行业竞争加剧风险。