飞科电器:期待公司为新一轮增长蓄力(增持)

类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：金星,甘骏,王奇琪 日期：2019-08-23

飞科电器发布 2019年中报,收入 17.2亿元( -5.0%),归母净利润 3.37亿元( -15.4%),收入延续下滑趋势,盈利能力下挫幅度超过市场预期。

点评:

收入分析:剃须刀收入连续下滑,电吹风收入顺势而起公司 19H1收入同比下滑 5.0%,其中 19Q2收入同比下滑 5.6%,延续18Q4以来的下滑趋势,降幅略有扩大。

从产品看,剃须刀是收入下滑的主要原因。 19H1剃须刀收入同比-11%,电吹风同比+21%,其他主营产品收入同比-13%,新品类中延长线插座 19H1贡献收入 2291万元。虽然电吹风因行业景气度较高,增速不错,但由于剃须刀收入占比超过 65%,剃须刀的双位数下滑无疑是整体收入下滑的主要原因。

从渠道看,线下收入因渠道反复调整降幅扩大,线上也未有增长。 19H1公司电商收入 9.6亿元,同比下滑 1%, 18H2线上收入收入已出现增长停滞迹象,而 19H1线下收入下滑 10%,公司对线下渠道的调整仍在反复摸索中。

盈利分析:毛利率降,销售费用率升,竞争加剧导致盈利能力下降19H1公司净利率同比下降 2.4pct 至 19.5%,主要因为 19Q2盈利能力下挫幅度较大。 19Q2公司单季净利率同比-4.3pct,一方面由于毛利率同比-2.1pct,另一方面销售费用率同比+3.8pct。 管理费用和研发费用小幅上升,研发费用同比增长 1000万左右,主要为研发人员薪酬和模具开发费等新品类研发相关支出增加。

毛利率的下滑可能是因为剃须刀竞争加剧。 分产品来看, 电吹风毛利率同比+5.8pct,大部分老品类毛利率稳中有升,但剃须刀毛利率同比-0.6pct,而挂烫机、吸尘器、插座等新品类暂时毛利率较低。在成本下行+增值税下调的背景下, 剃须刀的毛利率下滑估计是因为竞争在加剧。

促销费用的上升也证实了竞争加剧。 19H1公司销售费用率同比+2.5pct,同比增加的 3500万销售费用中 2300余万元来自促销费用的增长,但对份额的拉动暂时不明显,也从侧面证实了竞争的加剧。

因应收账款和存货上升较快,经营净现金流同比下降 40%2019H1应收账款同比增长 70%。 2019H1公司应收账款同比增长 2.45亿元至 5亿元,同比增长 70%,应收账款账面值同比增加主要有两方面原因:

( 1)电商客户应收账款增加较快;( 2)公司 2018年新设采购公司增加原材料集采比例,合作代工厂向公司采购原材料产生的应收账款增加,因此应收账款的上升预计为趋势性上升。

同时,公司最近几个季度存货上升较快。 2019Q2存货同比+3.6亿元至7.3亿元,其中大部分为产成品,预计跟销售不畅、优化经销商库存以及新品上市都有关。

因为应收账款、存货同时快速上升,2019H1经营净现金流同比下降 40%至 1.4亿元。

时不我与,期待公司为新一轮增长蓄力我们在此前的业绩点评中总结过公司的现状: 过去几年显著的电商红利正接近尾声,同时新品类贡献暂时较小,公司需要抓紧构筑未来增长能力。

而除了电商红利接近尾声的挑战外, 2019年中报显示,公司剃须刀等老品类也在面临竞争加剧的问题。

因此,我们对公司 2019H2的业绩并没有过多期待,但时不我与,我们期待看到公司能够从产品这一根本抓手出发,加大研发投入,同时加快渠道梳理,稳住老品类份额,同时抓住电动牙刷、高端电吹风等新品类不可多得的时间窗口,为新一轮的增长蓄力。

投资建议:

由于电商红利正接近尾声,且剃须刀等品类面临竞争加剧的问题,同时新品类贡献暂时较小,公司 2019年中报收入延续下滑趋势,盈利能力下挫幅度超过市场预期。因此我们下调 2019/20/21年 EPS 预测为 1.77/1.81/1.97元(原 EPS 预测为 2.22/2.33/2.53元),对应 PE 21/20/19倍,期待看到公司为新一轮的增长蓄力,维持“增持”评级。

风险提示:

1. 市场竞争加剧; 2. 新品上市反馈不及预期。