帝欧家居:精装房大势所趋,看好建陶业务增长和帝欧互补协同

类别：公司研究 机构：山西证券股份有限公司 研究员：平海庆 日期：2019-08-06

事件描述

7月 31日,我们调研了帝欧家居,并就公司中报业绩、业务发展情况、未来经营规划等问题进行了交流。

事件点评

从“帝王洁具”到“帝欧家居”,开启卫浴大家居版图, 欧神诺并表带动业绩翻倍, 建筑陶瓷成为公司第一主营业务。 2018年, 公司实现营业收入 43.08亿元,同比+707.31%; 归母净利润 3.81亿元,同比+598.10%。

2019H1, 公司实现营收 24.98亿元,同比+30.13%;归母净利润 2.33亿元,同比+48.18%;归母扣非净利润 2.05亿元,同比+33.33%。 2019H1,公司陶瓷墙地砖收入占到总营业收入的 89.24%, 卫浴产品、亚克力板收入占比分别为 8.09%、 2.01%。 收购欧神诺之后, 公司顺利进军高端瓷砖领域,同时与欧神诺在产品、渠道、资本等多方面展开合作,形成了“建筑陶瓷+卫生洁具”双主业并行发展的新格局。

精装房大势所趋, 欧神诺工程渠道优势突出, 新老客户订单持续放量,建陶业务成为未来业绩增长亮点。 欧神诺目前工程收入占比约 75%,零售业务占比约 25%。 工装渠道方面, 欧神诺在原有包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛、富力等大型房地产开发商客户基础上,新增包括敏捷地产、海伦堡、合正地产、华侨城等大中型房地产开发商客户, 新客户放量比较明显,荣盛、雅居乐已经进入到前五大客户名单。 经销渠道方面,欧神诺拥有包括华耐、惠泉等全国性的大型经销商,以及遍布全国主要省市的区域性经销商,截至 2019年 6月 30日,欧神诺经销商逾 800家,终端门店逾 2400个。 双方合作,帝王洁具借助欧神诺逐步开展直营工程业务,同时欧神诺亦将受益于帝王洁具扁平化经销商模式积累的客户和经销商资源。

规模效应凸显,毛利率、净利率显著提升, 管理费用率大幅下降。

2019H1, 公司毛利率提升 1.15pct 至 35.46%, 净利率提升 1.13pct 至 9.22%,其中, 卫浴产品、陶瓷墙地砖毛利率分别为 39.67%、35.45%,分别提升 8.44、0.05pct。费用端, 2019HI 公司销售/管理/财务费用率分别为 16.80%、 7.26%、0.91%,分别同比变动+1.70、 -0.73、 +0.34pct。 其中, 销售费用率大幅增长主要由工程业务快速放量所致,工程业务服务费、 物流费用分别增长71.58%、 51.35%。 同时, 公司加强精细化管理、成本费用集约,管理费用率下降明显。

投资建议

预计公司 2019-2021年实现归母公司净利润为 5.17、 6.91、 8.80亿元,同比增长 35.94%、 33.57%、 27.35%,对应 EPS 为 1.33/1.80/2.29元, PE 为14.32/10.72/8.42倍, 首次覆盖给予“增持”评级。

存在风险

宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险; 工程业务回款风险; 工程订单增长不及预期; 原材料价格波动风险; 产能过剩风险; 经销商管理风险等。