拓普集团:折旧拖累业绩,轻量化业务新产品新客户

拓普集团 601689

研究机构：申万宏源 分析师：宋亭亭 撰写日期：2019-05-01

事件:公司公布2018年年报,全年实现营业收入59.84亿元,同比增长17.6%,实现归母净利润7.53亿元,同比增长2.1%,净利润增速低于收入增长,主要是固定资产折扣所致,略低于市场预期。

吉利等核心客户销量负增速拖累内生增长,福多纳并表充盈营收但毛利率受年降压力出现下滑。公司Q4单季度实现营收/归母净利润15.27/1.36亿元,同比下滑1.43%/27.15%,主要受公司头部客户上汽通用、吉利Q4销量同比-16%/-17%的下行影响。分业务看,减震器/内饰功能件/智能刹车系统/底盘系统营收同比增速分别为3.91%/-3.48%/13.77%/220.60%,底盘业务收入增长突出,主要是福多纳并表影响,与此同时,底盘业务毛利率下滑幅度较大(4.04pct),猜测是年降带来单价下行的影响(据测算底盘系统产品平均单价由2017年的780元下降至2018年的756元,造成毛利率-3pct的影响)。

前期密集资本开支下折旧摊销增长,三费总体稳定但结构上研发费用大幅上升。2018年公司折旧摊销支出达2.69亿元,同比增长41%;固定资产折旧新增2.43亿元,同比增长24%,对全年毛利率与期间费用形成压力。折旧摊销的快速攀升主要是公司于2017-2018年期间发生合计约26亿元的资本开支,并于2018年对武汉基地和杭州湾基地相关的在建工程转固,使得2018全年转固金额达8.23亿元。2018年下半年管理层基于对下游需求的判断,收减了后续资本开支预算,预计随着后续产销量提升,公司对于新建厂房设备产能充分消化,毛利率将逐步回升。公司2018年销售/管理(含研发)/财务费用率分别为4.85%/8.44%/0.08%,三费合计13.37%基本稳定。其中研发费用同比上升26.85%,主要是因为公司加大了对于轻量化底盘的研发投入。

中短期基本盘业务恢复性增长,特斯拉定点提供纯增量,长期汽车轻量化、智能化打开成长空间。短期来看,2019-2020年通用有CT3等6-10款新车型、吉利有15-20款新车型上市,汇总后2019-2020年吉利+通用+上汽自主产能规划增速分别为10%、15%,给带来基本盘的恢复。同时特斯拉model3/Y国产化后有望带动产业链戴维斯双击。长期来看,公司汽车轻量化(铝控制臂等)、智能化(电子evp及ibooster)逐步放量。

下调盈利预测,维持增持评级。我们认为公司2019-2020年可实现营业收入66.23亿元、79.74亿元,新增2021年收入为93.02亿元,同比增长10.70%、20.40%及16.70%,对应净利润8.39亿、9.87亿及11.68亿元,下调幅度分别为5%、2%,对应估值为15倍、12倍及10倍。