光大证券发布行业研报指出，以邻为鉴，关注高性价比和商业模式优化下龙头诞生的机会：目前中国服装行业发展阶段接近日本20世纪70年代末80年代初，借鉴日本经验，未来高性价比消费有望成为趋势，行业增速放缓后将迎来大众龙头的崛起，虽然所需时间较长，但率先优化商业模式、实现精细化运营的服装公司有机会成长为大市值龙头。建议把握两条投资主线：1)定位高性价比、产品竞争力较强的大众服饰龙头海澜之家、箱包龙头开润股份等；2)不断优化商业模式、运营思路向SPA模式转变的森马服饰、太平鸟等。

森马服饰:原业务保持较快增长,并购欧洲童装龙头带动收入大增

森马服饰 002563

研究机构：申万宏源 分析师：王立平,唐宋媛 撰写日期：2019-05-05

公司19年一季度扣非归母净利润3.1亿元,同比增长10.7%,符合预期。公司2019Q1收入41.2亿元,同比增长63.9%,归母净利润3.5亿元,同比增长11.1%,扣非归母净利润3.1亿元,同比增长10.7%。参考过往情况,假设KIDILIZ单季度收入8亿元左右,净利润亏损3500万元左右,公司原有业务19Q1收入同比增长30%+,净利润同比增长20%+,原业务增长态势良好。

并表带动整体规模提升,整体资产质量稳健。1)公司19Q1毛利率提高1.9pct至41.7%,净利率下降2.3pct至8.4%,主要是并表所致。2)并表影响费用率提升明显。销售费用率上升1.7pct至16.4%,管理费用率上升0.3pct至5.9%,研发费用6518万元基本保持平稳。19Q1确认资产减值损失1.3亿元,同比增长79.3%。3)应收和存货环比略有改善,现金流有改善空间。19Q1存货40.8亿元,较18年末减少3.4亿元,仅考虑原品牌业务同比有所增长,主要是规模扩张备货所致。应收账款较年末减少2亿元至17.7亿元,19Q1经营性现金流净额为净流出3334万元,有改善空间。

原有品牌业务持续向好,18年加速开店为业绩持续提升奠定坚实基础。1)预计19Q1童装增长30%+,马卡乐和mini巴拉表现优秀。18年原有童装品牌收入80.5亿元,同比增长27.3%快于2017年增速。第二梯队品牌培育成熟进入高增长阶段,马卡乐零售端增长约60%,mini巴拉增长约翻倍。2)预计19Q1休闲服增长25%+,复苏向好趋势延续。休闲服18年实现收入67.9亿元,同比增长20.5%,Minett从控股变并表略有影响,19年休闲服延续复苏趋势增长加快。3)并购欧洲童装龙头Kidiliz,快步布局国际化市场。

截止18年末KIDILIZ全球范围内782家门店,预计国内将先通过合资公司,在高端市场以KIDILIZ集团旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主进行拓展。

18年线下开店加速,店铺面积增长16%,电商扩品类高增长有望保持。1)18年线下门店达9905家,营业面积合计达181万㎡,新开店将直接拉动业绩增长。18年童装年净开店498家至5293家,门店面积同比增长20.5%至84万㎡,休闲装年净开店202家,剔除Minett实际净开约550家,期末门店数为3830家,门店总面积同比增长11.5%至89.65万㎡。受益18年开店速度和门店总面积增速加快,预计19年仍有望保持较快增长。2)电商18年收入41亿元,积极扩展新品类和配件加强竞争力,19年有望维持30%+增长。

公司18年开店明显加速为19年业绩打下坚实基础,童装龙头强者越强市占率快速提升,休闲装复苏趋势延续,维持买入评级。我们维持原盈利预测,预计19-21年归母净利润为19.0/22.8/26.4亿元,对应PE分别为16/13/12倍,维持买入评级。