申万宏源指出，我国化工行业高速发展，但安全事故频发。“退城入园”是化工行业集约化发展重要举措，园区规格提高提升安全环保能力。园区一体化或产业链配套完善企业优势逐渐体现，短期受益产品价格上涨，长期有望获得估值溢价。重点推荐园区一体化龙头企业：万华化学、华鲁恒升、鲁西化工，产业链一体化龙头企业：扬农化工(菊酯等农药产业链)、浙江龙盛(染料产业链)、巨化股份(氟化工产业链)、龙蟒佰利(钛白粉产业链)、三友化工(氯碱粘胶产业链)、中泰化学(氯碱粘胶产业链)、金禾实业(食品添加剂产业链)、新和成(维生素、香精香料产业链)。

万华化学:业绩符合预期,19Q1MDI价格持续反弹

万华化学 600309

研究机构：申万宏源 分析师：宋涛 撰写日期：2019-03-05

公司发布2018年业绩快报:全年实现营业收入606.21亿元(YoY+14.1%),归母净利润106.1亿元(YoY-4.7%),其中Q4营业收入146.98亿元(YoY+3.8%,QoQ-7.4%),归母净利润15.89亿元(YoY-52.2%,QoQ-23.3%),业绩符合预期。报告期内,各业务板块销售规模均有所增长,但由于聚氨酯板块产品市场价格下半年开始回落,全年经营业绩同比略有下滑。公司已与万华化工完成吸收合并,经公司对吸收合并口径测算,2018年全年营业收入728.37亿元(YoY+12.3%),归母净利润155.66亿元(YoY-1.4%)。

四季度MDI价格加速下跌,致使业绩环比同比下滑较大。目前MDI产品仍是公司收入和盈利主要来源,业绩受市场价格波动影响较大。MDI市场在2017年9月达到景气高点,此后供给端随着全球主要生产厂家装置陆续恢复导致供给增加,需求端受经济增速放缓影响导致下游需求低迷,供需逐渐失衡使得MDI产品价格持续下跌。2018Q1-Q4聚合MDI均价分别约2.41/2.16/1.89/1.26亿元,全年均价同比下滑约31%,Q4均价同比下滑约57%,环比下滑约33%;2018Q1-Q4纯MDI均价分别约3.24/2.81/2.80/2.18,全年均价同比下滑约3%,Q4均价同比下滑约26%,环比下滑约22%。受MDI产品价格大幅下滑影响,公司全年盈利有所下滑,Q4同比环比下滑较大。

厂家低开工限量供应,节后需求边际改善,MDI价格持续反弹。2018年12月中旬,聚合MDI一度下跌至约1.1万的底部区间,但市场多数买家继续看跌市场因此未出现大规模囤货,行业淡季且低价之下多个厂家装置检修,MDI价格迎来反弹,中间商未及时囤货使得春节前下游库存较低。节后厂家多维持6成左右的较低开工率,且限量供应,导致市场供给紧张,MDI价格逐步上涨。预计随着天气逐渐转暖,下游需求逐渐复苏,需求端边际改善,看好MDI价格继续反弹。据公司最新公布的3月挂牌价,聚合MDI(直销)挂牌价1.55万元,较2月提高2000元,纯MDI挂牌价2.47万元,较2月提高1000元。

集团资产吸收合并重组完成,避免同业竞争,捋顺利益机制。公司本次交易被吸收合并方万华化工100%股权的预估值为522.1亿元,发行价格30.43元/股,实际新增股份数量为4.06亿股。本次吸收合并将BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权注入上市公司,实现整体上市,主要资产BC公司100%股权2018-2021年承诺业绩为3.82、1.89、1.90、1.92亿欧元,万华宁波25.5%股权2018-2021年承诺业绩为13.11、9.88、9.39、9.49亿元。交易完成后,中诚投资、中凯信将与国丰投资保持一致行动,国丰投资及其一致行动人合计将持有上市公司41.72%股权,上市公司的实际控制人仍为烟台市国资委。中诚投资及中凯信为员工持股平台,合计持股20.13%。管理层持股上市公司,避免集团与上市公司发生同业竞争,未来利益机制捋顺,促进管理层与公司共成长。

拥有产能、技术及成本优势的MDI全球领导者,石化及新材料业务支撑长期发展。公司完成对匈牙利BC和宁波万华少数股东权益资产注入后,MDI产能达到210万吨,位居全球第一。公司技术储备丰富,研发实力雄厚,其自主开发的第六代MDI技术将实现短时间低成本的产能扩张,通过技改提升国内产能80万吨。同时公司加快海外扩产步伐,将在美国建设40万吨产能。此外自有30万吨TDI加上BC25万吨,TDI总产能达55万吨。石化业务板块公司乙烯项目总投资约178亿元,主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置;新材料业务板块PC、PMMA、MMA等陆续投产。石化及新材料新增项目陆续投产,支撑未来长期发展。

投资建议:维持“增持”评级,根据业绩快报上调18年盈利预测至106.1亿元(原值105.3),暂维持2019-20年盈利预测,预计2019-20年归母净利润111.9、139.2亿元,对应EPS3.38、3.56、4.43元,PE12X、12X、9X。

风险提示:MDI与石化产业链景气回落;新业务拓展不及预期。