三友化工:有机硅高景气推动业绩大增,纯碱-粘胶双龙头盈利中枢有望上行

三友化工 600409

研究机构：申万宏源 分析师：宋涛 撰写日期：2018-08-27

事件:公司发布2018年半年度报告,2018H1实现营业收入98.88亿元(YOY-0.02%),归母净利润11.79亿元(YOY+22.51%),其中Q2营业收入52.62亿元(YOY+8.08%,QOQ+11.34%),归母净利润7.41亿元(YOY+63.99%,QOQ+69.09%)。公司本次业绩增长主要原因是有机硅、纯碱等产品市场价格大幅增长。

上半年有机硅高景气,Q2纯碱价格上涨,推动公司业绩大增。H1公司各项主营业务保持稳健,纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体销量分别为176.12、26.58、27.36、22.2、3.46万吨,实现收入分别为26.42、33.79、7.34、12.53、8.86亿元,综合销售毛利率28.54%,同比增长1.89pct。受益于海外需求持续向好,有机硅整体呈上涨趋势,DMC平均售价Q1、Q2分别为24179、26816元/吨,价格已突破近十年高点;企业基本维持满负荷开工,有机硅上半年贡献净利润(三友硅业)6.56亿元。纯碱自三月底进入上涨通道,行业进入密集检修期并持续到六月中旬,二季度库存持续下降、价格持续上涨,Q2纯碱平均不含税售价达1613元,同比增长25.69%,环比Q1增长15.48%,上半年纯碱约贡献2.5亿净利润。此外粘胶短纤、氯碱化工上半年分别贡献业绩约0.58亿元、2.11亿元。

20万吨差别化粘胶短纤投产运行,受益于棉花进入上升周期,粘胶短纤景气有望上行。近五年来我国棉花产量维持在500万吨左右,每年供给缺口约200万吨。2017年国内棉花库存下降至533.9万吨,棉花的库存/消费比下降至75%,根据供需平衡测算,2018年国储库存将进一步下降至315万吨,棉花供给不足的问题将逐渐突出,棉花价格有望上涨。粘胶与棉花性能相近,价格高度正向相关,当前粘胶行业产能共406万吨,根据我们对新增产能的梳理,测算出18-19年有效产能分别为426、458万吨,同期需求保持5%左右增速,行业开工率仍维持在85%以上;江苏、新疆等地环保督查以及长江沿岸化工企业的清理可能给行业带来产能的边际收缩,粘胶价格易涨难跌。公司8月份20万吨差异化短纤项目的两条10万吨粘胶短纤生产线均投产运行,产能达到70万吨,将进一步提高产品差异化率、优化产品结构。粘胶短纤每涨价1000元/吨,公司EPS增厚0.25元。

循环经济优势明显,公司盈利中枢有望上移。公司以氯碱为中枢、形成四大业务板块,配套建有热电装置,降低生产中的能耗成本;各业务板块之间实现物料循环,如生产粘胶所需的烧碱可实现完全自供,“两碱一化”的循环经济链条完善,综合成本优于同行。未来随着公司粘胶短纤产能释放,成本有望进一步下降,公司作为纯碱-粘胶短纤双龙头,盈利中枢将持续上移。

盈利预测与投资建议:下调公司18-19年盈利预测、上调2020年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润为24.62/27.18/28.94亿元(调整前为24.66/27.25/28.93亿元),对应PE为7/6/6倍,维持“增持”评级。