桂冠电力:收购集团资产装机扩张,H1来水偏丰驱动业绩增长

桂冠电力 600236

研究机构：申万宏源 分析师：刘晓宁,叶旭晨,王璐 撰写日期：2018-09-03

事件:

公司发布2018年中报,2018H1公司实现营收47.52亿元,同比增长18.27%(调整后);实现归母净利润12.67亿元,同比增长81.22%,符合申万宏源预期。

投资要点:

收购集团资产带来装机扩张,上半年来水偏丰,公司发电量、营收大幅增长。2017年7月公司下属去学水电站顺利投产,2018H1公司以现金13.33亿元完成收购大唐集团、广西投资、贵州投资持有的聚源电力100%股权,截至2018H1公司在运装机达到1183.81万千瓦,同比增长11.46%。2018H1广西省用电量同比增长19.95%,较上年同期提高15.98ppt,叠加上半年广西地区来水较好、调度水平有所提高,公司发电效率同比提升。2018H1公司完成发电量205.76亿千瓦时,同比增长38.06%(剔除去年同期聚源电力、去学水电,同口径比增长25.83%)。其中水电192.42亿千瓦时,同比增长45.21%;火电10.51亿千瓦时,同比减少23.56%。由于新收购的聚源电力主要经营广西小水电,上网电价较低,拉低公司平均电价水平,2018H1公司实现营收47.52亿元,同比增长18.27%(调整后),增幅低于发电量。另外,从今年4月1日起广西省实施水电与火(核)电发电权交易,并引入市场化替代交易机制,预计此次电改政策将导致公司保障消纳但旺季价格折让约5%,两因素叠加对公司业绩或有积极影响。

水电发电量大增贡献净利润主要增量,火电受益于发电量减少及折旧年限延长实现减亏。由于上半年水电发电量同比大幅提升,公司实现综合毛利率54.06%,较去年同期增长9.84ppt(调整后)。2017年龙滩及岩滩水电站增值税退税优惠政策到期,2018H1公司增值税退税同比减少约1亿元,影响公司业绩。2018H1公司实现税前利润17.89亿元,同比增利7.35亿元。分业务来看,其中水电盈利19.01亿元、同比增利6.57亿元;火电上半年亏损1.52亿元、同比减亏0.78亿元,亏损减少一方面是由于火电发电量同比减少,另一方面自2018年起公司将燃煤机组发电及供热设备的折旧年限由15年调整为17年,残值率由5%调整为3%,预计全年火电固定资产折旧额减少约4560万元,增厚火电净利润;风电盈利0.40亿元、同比增利0.1亿元。2018H1公司实现归母净利润12.67亿元,同比增长81.22%。

业绩稳健维持高分红,积极优化清洁能源电源结构。2018年6月公司完成17年度分红,每股派发现金红利0.33元(含税),合计派发现金红利20.01亿元。2014~2017年分红率分别为50.01%、70.80%、30.38%和79.68%,当前公司业绩稳健,有望维持高分红比例,长期具备低估值、高股息的投资价值。另外,公司积极布局清洁能源,截至2018H1公司水电、风电等清洁能源占在役装机容量比例达88.77%。今年公司建设的广西宾 阳马王一期风电项目3月底实现首台机组投产发电,马王二期风电项目(100MW)也于5月获得核准,未来新能源有望持续贡献装机增量。

盈利预测与评级:我们维持公司18~20年归母净利润预测分别为30.03、32.28和32.49亿元,对应eps分别为0.50、0.53和0.54元/股,当前股价对应PE分别为12、11和11倍。公司系广西区域电力龙头,手握优质水电资产,长期保持高分红,维持“买入”评级。