山西汾酒:改革红利持续释放,坚定看好汾酒中长期改善空间

山西汾酒 600809

研究机构：申万宏源 分析师：吕昌 撰写日期：2018-06-05

投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69.2%、38.7%、26.10%,当前股价对应2018-2020年PE分别为34x、24x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。

汾酒未来核心增长空间在于青花超预期增长与全国化的加速扩张。从青花的增长来看,17年青花实现40%以上增长,占比小幅提升,18年青花进一步放量提速,一季度青花增速70%以上,全年有望实现60%以上增长,占比有望提升到25%左右,同比提升4-5个百分点。17年青花销量仍未达到2012年高点水平,预计今年将超过12年水平,但从体量和规模上看,青花放量仍然有很大的增长空间。从全国化扩张来看,目前省外增速快于省内,省外扩张稳步推进。当前汾酒收入90%在山西及环山西市场,18年仍将重点资源聚焦重点市场,未来将逐步打开薄弱市场,省内外结构由6:4向3:7转变。根据白酒区域扩张的经验与逻辑,品牌拉力与渠道推力决定了名酒在区域扩张过程中快速复制的能力,我们认为汾酒在品牌、品质、香型上都具备全国化扩张的能力,渠道建设上本轮也积极调整,未来将持续改善,因此看好汾酒全国化扩张的能力。

产品结构的上移叠加提价红利的释放将带来净利率水平提升。从产品结构来看,17年汾酒青花系列收入占比20%左右,青花+金奖收入占比45%左右,同比提升1个百分点左右,净利率同比提升2个百分点。复盘2009-2012年基本面表现,青花占比基本在25%以上,均值水平27%,2011年青花占比达到30%,青花+金奖占比达到50%以上,当年净利率水平21%。

我们预计18年青花将加速放量增长,增速快于17年,占比提升到25%左右,同时叠加提价红利的释放,汾酒对应的净利率水平有望进一步提升(不考虑系列酒与竹叶青),根据我们的盈利了预测,若考虑系列酒与竹叶青的影响,整体净利率水平有望提升2个百分点左右。

国企改革激发公司内生增长动力,改革红利持续释放。2017年汾酒集团与国资委签订《经营业绩责任书》(2017-2019),制定汾酒集团2017-2019年三年目标,同时下放了经营方针、财务预算、人事权、投资计划、薪酬管理等8项实权。17年以来,汾酒不断将改革进程向前推进,人事上采用组阁聘任的用人机制,建立了机关作风评比最后3名的单位负责人行政降级的动态奖罚机制;销售上成立多个混改实体,激发渠道活力与动力;逐步梳理集团酒类资产;引入华润作为战略投资者。国企改革使公司迎来重要发展机遇,压力与挑战并存,充分激发了管理层和员工积极性,改善管理机制,如今三年任务将两年完成,我们认为,未来公司改革红利将持续释放,继续看好改革红利带来的汾酒中长期改善空间!18年更加注重良性高质量发展,坚定看好汾酒中长期改善空间。17年是汾酒的恢复性增长年,公司实现了顺价、良性放量不压货、市场费用的严格执行和有效落地。18年公司继续严守价格刚性、费用落地、区域窜货三条红线,加速释放改革红利。

18年公司的主要变化体现在:(1)更加注重对过程和质量的考核,保证良性和高质量增长;(2)更加注重品牌高度,加强品牌投入,同时18年公司在广告投放上预计也会有较大投入;(3)进一步推进精准营销,强化费用落地,优化经销商结构;(4)强化消费者培育,品鉴力度大大加强,扩大消费群体;(5)结合渠道反馈,4月1日起,青花再次提价,提价后青花20批价368,青花30批价558,预计18年仍然会继续提价挺价,使青花30站稳600-800价位段。

股价上涨的催化剂:业绩超预期,国企改革。