华新水泥:“水泥地图”系列报告,百年华新新征程

华新水泥 600801

研究机构：中泰证券 分析师：张琰 撰写日期：2018-06-19

公司是中西南地区水泥龙头企业。公司拥有百年历史,最早从湖北起家,专营水泥制造和销售,过去二十年间通过不断建设和并购大幅扩张。近年来公司加强了纵向产业链布局,逐步增加了商混和骨料的生产;通过进军塔吉克斯坦和柬埔寨,打开国外水泥市场的生产和销售;通过切入水泥窑协同处置废弃物的业务,公司逐步向环保拓展业务。2017年公司销售水泥和熟料6871.6万吨,销售商品混凝土319.3万方,销售骨料1152.6万吨,环保业务处置总量181.6万吨;合计实现营业收入208.89亿元,归母净利20.78亿元。

水泥业务持续向好,行业格局固化大背景下龙头盈利有支撑。两湖地区,华新水泥在湖北省内的布局主要是在鄂东和鄂西“环湖北”布局,与其他省份市场较近使华新在过去受其他市场影响较大。近两年来,全国的大企业对于熟料的掌控力度进一步加强,企业间的协同进一步加强,省间的“窜货”行为降低使得华新在省内的竞争力加强。湖南地区,在与南方和海螺等大企业协同加强的基础上,我们预计区域盈利将继续向好。西南地区,华新水泥通过收购拉法基豪瑞在西南地区的产能,大幅拓展了在西南地区的产能。根据政府的固定投资规划和当期区域内的发展现状,我们认为西南地区水泥需求有望延续稳定增长的态势,为企业盈利添砖加瓦。

公司在水泥窑协同处置方面处于行业领先地位,而水泥窑协同处置对环境的积极作用将使公司享受政策红利。2007年,华新环境工程(武穴)有限公司的成立标志着公司正式向环保行业进军,目前在协同处置方面已经覆盖了生活垃圾、污泥、水面漂浮物、污染土和危废五大平台。生活垃圾处置目前在华新的协同处置生产线中占比最大,华新的生活垃圾处置技术属于两部处置法的RDF技术,该技术的可扩展性强。从利润的角度看,水泥窑协同处置生活垃圾如果剔除政府补贴和少错峰生产的优势本身是不经济的。由于过去政府补贴低,企业本身并没有多大意愿去做协同处置,但如果考虑了政府基于协同处置生产线允许少错峰的情况后,企业能够通过协同处置生活垃圾获得盈利。同时,在危废处置政策逐步规范下,我们预计公司在危废领域的布局将会加速。2017年5月,环境保护部发布了《水泥窑协同处置危险废物经营许可证审查指南》,规范了水泥窑协同处置危险废物经营许可证审批工作,我们判断未来公司在危废的布局将会加速。公司目前已经投入运行的危废处理是武穴工厂,2018年有三个在建项目,预计到年底的总产能将超过5万吨。高盈利的危废项目有望增厚公司利润。

骨料业务扩张具备较强基础,将为公司带来十分丰厚的“资源性”利润。按照规划,华新水泥计划在未来2-3年内力争实现1亿吨/年的骨料产能。2017年,公司拥有骨料产能2100万吨/年,销量为1152.6万吨。2018年公司拟投资建设的骨料项目产能规模为:长阳600万吨/年、西藏300万吨/年、渠县300万吨/年、开远200万吨/年、华坪100万吨/年和郴州100万吨/年,即到2018年末的骨料产能为3700万吨/年。中期公司到2020年的骨料产能规划约为1亿吨/年。

投资建议:

公司是中西南地区水泥龙头企业,在产业链一体化和环保方面始终处于行业领先地位;而产业链条上骨料业务的大力发展将成为公司未来有力的盈利支撑;我们长期看好公司从水泥向环保产业拓展的战略。

水泥业务:短期维度看,行业在夏季错峰生产大幅趋严的背景下有望呈现“淡季不淡”,行业龙头下半年的盈利中枢预期有望上调;中期维度看,“熟料资源化”将逐步带来上游原材料供给的进一步收缩,公司的市场份额将进一步增加。随着大企业间对于盈利的诉求趋于一致,行业间的协同有望进一步加强,特别有利于湖北本部的水泥盈利。西南地区的水泥需求仍然强劲,有望带动水泥价格持续维持高位;西藏地区的水泥价格在18年有望能够继续维持高价。我们认为公司的水泥产业盈利能力持续提升将成为今年公司最为明显的弹性来源。

骨料业务:我们预计公司2018年骨料销量约为1700万吨,按照18年吨净利15元计算,18年骨料对于公司的业绩贡献约为2.5亿元。而中期看公司整体的骨料整体规划较大,随着骨料的资源价值逐渐增强,公司的骨料业务有望成长成为公司重要的盈利点。

环保业务:公司在协同处置方面的业务2017年略亏,2018年随着现有产能的运营逐步完善,叠加少错峰生产的优势,有望实现盈利;我们预计新增产能在调试期将基本盈亏平衡;未来随着危废的协同处置产能逐渐增加,公司在环保方面的盈利能力有望大幅增强。

我们认为华新水泥作为中西南地区的龙头企业,将受益“熟料资源化”下的行业整体集中度,我们预计整体行业竞争格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位;而产业链条的不断延伸和环保业务推进能够为公司打造更多的盈利点。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为36.0亿、40.1亿,对应当前PE分别为6.4、5.7倍,上调至“买入”评级。

风险提示:

1. 宏观经济风险:水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高,虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强,行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小;但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化,行业整体格局可能会受到较大冲击,从而明显影响行业盈利能力。

2. 供给侧改革推进不达预期:水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高,根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。