绝味食品:渠道下沉仍有万店市场可开发,规模效应期间费率望持续下行

绝味食品 603517

研究机构：国海证券 分析师：余春生 撰写日期：2018-05-24

定位管理能力输出,脚踏实地迎万店。公司依托强大的供应链管理能力和渠道管控开发能力,对加盟门店进行配货和管理。根据2017/12/06-绝味食品深度报告《休闲卤制品龙头,规模优势降本提效》计算,门店数量天花板中性预测为2w家。2018年公司门店数目公司预计净增800-1200家,门店数目有望突破1万家,门店净增长有望贡献10%-13%收入增长。四代门店装修及产品结构调整,单店收入有望实现3%-5%增长,目前2/3门店已实现四代店改造。单季度来看,Q1、Q4受制于天气及节庆因素,为开店淡季,Q2、Q3为开店旺季,预计今年二三季度收入将迎来较快增长。

低线城市升级起,路径清晰稳步增长。内生增长上,公司依托核心竞争力,对成熟市场门店主动优化,成长市场空白区域门店开拓,未来将充分受益于三四线城市的消费升级。外延并购上,公司积极参投食品连锁及餐饮企业,分享食品餐饮消费升级红利,有望带来新的增量。

鸭价上行,成本承压,毛利下行。2017年Q4毛鸭价格超预期下行,公司销售毛利率逐步攀升,Q4达到历史高点36.87%。2018年以来鸭价(河南南阳毛鸭平均价)先下行后上行,自3月份以来上行趋势明显,由低点的3.25元/斤上行至3.5元/斤,增长了7.69%。预计未来鸭价将持续上行,公司成本端承压。但公司可通过产品结构调整、在鸭价低位囤货等方式转嫁成本压力,预计2018年毛利率小幅下行。

费效比预计提升,费用率预计回落。公司基于“大市场小做,小市场大做”的原则,在上市初期加大品牌宣传,导致2017年销售费用率大幅攀升。2018年世界杯事件引流作用明显,费效比将显著高于去年,预计全年销售费用率将小幅下行。销售收入增加,规模效应逐渐增强,预计今年期间费用率将有所回落。

盈利预测和投资评级:维持买入评级。预计公司2018-2020年EPS分别为1.54元、1.88元、2.24元,对应PE分别为31X、25X、21X。公司为休闲卤制品行业龙头,定位管理能力输出,发展路径清晰,将充分受益于三四线消费升级,维持“买入”评级。

风险提示:渠道拓展不及预期;单店收入增长不达预期;行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题。