恒顺醋业:非经常性损益增厚利润,18年目标彰显信心

恒顺醋业 600305

研究机构：中银国际证券 分析师：汤玮亮 撰写日期：2018-04-19

17年收入增6.5%,净利增64.8%,主要系非经常性损益增厚利润。恒顺17年实现收入15.4亿,同比增6.4%,净利2.8亿,增64.8%,主要系土地收储补偿增厚净利5155万元、投资性房地产评估增值增厚净利4451万,扣非净利1.8亿,增15.7%。4Q17实现收入4.3亿,增9.1%,从母公司报表判断,估计调味品收入与非调味品收入皆实现9%左右增长,净利1.4亿,增154.7%,扣非净利0.5亿,增6.3%。4Q17毛利率降2.7pcts,销售、管理、财务费用率分别增4.2pcts、降3.3pct、增0.3pct,扣非净利率降0.3pct。

17年黑醋收入变动不大,白醋、料酒双位数增长,高端醋占比不断提升。17年酱醋调味品收入13.8亿,增6.5%,毛利率降1.0pct。(1)醋:17年醋类收入10.3亿,增5.1%,其中黑醋8.4亿,白醋1.4亿。17年醋类销量微增0.5%,估计主要受到色醋提价后渠道压货影响,黑醋收入估计变动不大,但白醋表现较好,收入增16%左右。产品结构不断升级,17年高端醋收入达2.1亿,估计增20%+,约占醋类销售额21%。(2)料酒:17年料酒收入1.5亿,增14.4%,保持较快增长,销量同比增17.8%,毛利率39.5%,降3.0pcts,估计与产品战略有关,料酒目前以提升市场占有率为主。

费用投放注重效率,全国化渠道建设稳步推进。恒顺17年期间费用率降1.0pct,销售、管理、财务费用率分别降0.1pct、降1.1pcts、增0.1pct。销售费用投放注重效率,17年广告及促销费用增速大幅下降,16年增速59%、远高于15%的销售费用整体增速,17年增速4.7%、低于5.6%的整体增速。管理费用率下降主要系未提取业绩激励基金,若剔除该因素影响,估计17年管理费用率降0.3pct。17年华南、华中大区收入增速分别为10%和8%,快于整体收入增速,显示恒顺全国化渠道建设稳步推进。

18年较高目标彰显信心,期待激励不断完善、释放制度红利。恒顺18年目标收入增13%,扣非前净利增20%(预计非经常性损益有较大贡献),订立较高目标彰显公司信心。17年公司已经推进内部管理人员薪酬体系改革和KPI考核,预计18年完全落地,期待18年公司更进一步,开启革新销售激励机制,内部挖潜,充分释放制度红利。

评级面临的主要风险

激励机制改革进程低于预期、高端醋销售低于预期、食品安全问题。

估值

我们上调盈利预测,预计18-20年每股收益分别为0.56、0.49、0.54元/股,分别同比增20%、-13%、11%,扣非后分别增19%、16%、13%,维持增持评级。