吉祥航空:“成长+提价+卡位”带来长期投资价值

吉祥航空 603885

研究机构：申万宏源 分析师：陆达 撰写日期：2018-04-19

吉祥航空发布年报,收入及扣非利润增长近30%。17年吉祥航空实现收入124.12亿,同比增长25.01%,实现净利润13.26亿,同比增长6.13%,其中扣非净利润为11.66亿,同比增长27.87%,差异主要来自2017年补贴收入同比少1.28亿。加权平均ROE 为16.30%,同比减少5.03各百分点。业绩低于预期10%左右。

ASK 增长22%领跑,市占率提升至3%。报告期内公司规模继续维持快速增长,截至年末总计机队规模81架,其中吉祥67架A320,九元14架737,总计增加15架,完成年初引进计划。得益于机队规模的快速扩张,吉祥各项经营数据增速显著。全年ASK 同比增长22.27%;

RPK 同比增长24.05%,增速继续领跑上市航空企业。客座率方面同样继续保持增势,全年综合客座率为86.94%,同比增加1.25个百分点。结构方面,国内依旧是公司最核心的收入全年总计发送旅客1670万人,同比增长25.18%,市占率达3%,同比增加0.27个百分点。

全年客公里收益为0.45元/公里,基本维持稳定。可以看出虽然面临时刻紧张的压力,公司在票价维持上依旧保持较好,显示出公司在主基地选择以及经营上的强劲实力。

成本控制得当,毛利率维持市场顶尖水平。2017年油价触底反弹,全年燃油成本较2016同比增长约21%,推涨吉祥燃油成本。全年燃油成本达到28.66亿,同比增长49.43%,考虑到ASK 增长22.27%,我们认为油价控制仍较为得力。其他占比较高的如折旧、修理、起降、人工成本等均保持在20%左右,基本低于公司ASK 增长,再次体现了良好的盈利能力。

综合来看,吉祥报告期内毛利率为20.57%,纵向比较同比下降1.5各百分点,剔除油价影响毛利率提升2个点以上,横向比较优于国航3个百分点,优于南航8个百分点。

汇率敏感系数相对较低,业绩更为真实反映盈利能力。汇率方面,由于吉祥仅有1.56亿美元债务,人民币升值1%将带来使得净利润增加约230万元,整体影响较小。

强化上海拓展南京,运力管制影响有限。目前吉祥航空拥有上海主基地,广州主基地(九元),以及近几年的南京辅助基地。之前,市场可能担心民航局供给侧限制对公司产生负面影响,但我们认为这个担心实属多余,根据我们数据测算,2018年夏秋航季,吉祥航空虽然在在虹桥机场时刻从每周起降架次由457降低到450,但在浦东机场每周起降架次从814增加到850,在辅助基地南京,起降架次由226增加到325。实际从航班的角度,虹桥稳定,浦东实现小幅增长,且南京大幅扩张,运力限制对公司影响有限。 “成长+提价+卡位”构筑吉祥航空长期投资看点

1、成长:未来机队规模扩张相对稳健。2018年将新增9架窄体机,有望帮助公司实现收入端12%以上的增长,此外下半年公司将逐步开启宽体机引进计划,将陆续引进10架播音787-900,以增加洲际航线布局。

2、提价:价格采取跟随策略,可进可退。公司价格方面采取的是对三大航的跟随策略,因此同样受益于运力收缩,但由于公司一线到一线航班较少,因此提价作用可能小于三大航。

此外,客票提升1%对公司利润大致有1亿左右提升,提升比例约为10%。

3、卡位:南京辅助基地,浦东新跑道、北京新机场打开长期空间。目前南京收益水平已经大幅提升,吉祥培育市场价值逐步体现;此外,浦东新跑道及T3将带来新增量,同时北京新机场将使得吉祥获取北京时刻,2019年后随着机队结构调整,吉祥或将进一步提升一线机场航线占比,提升客公里收益水平进而提升盈利能力,长期看好。下行风险主要系油价带来的成本压力。根据公司测算,油价上升10%将减少净利润约3亿元,以2017年13.25亿利润计算影响利润22.64%,油价敏感系数较高;假设2018年燃油提升20%到65美元,理论上需要客座率or 票价提升约5%左右方可抵消。

下调盈利预测,维持买入评级。我们认为本轮航空行情中,市场比较担心供给侧改革对公司带来负面影响,而实际上影响有限;且吉祥除开票价可同步提升外,具备更强的规模扩张能力,因此属于长期成长型标的。考虑到油价上行,我们下调盈利预测,预计2018-2020年EPS 分别为0.80元、0.95元、1.11元(原18/19预计1.07元、1.29元),分别对应PE为18倍、15倍、13倍;油价上涨不改长期成长逻辑,当前估值仍处于低位,维持买入评级。

风险提示:客运需求不及预期。