桂冠电力:来水改善业绩弹性显著,低估值高分红配置价值突出

桂冠电力 600236

研究机构：申万宏源 分析师：刘晓宁,叶旭晨,王璐 撰写日期：2018-03-12

广西区域电力龙头,大唐集团旗下西南水电上市平台。公司大股东为大唐集团,是大唐集团在西南地区的水电上市平台。公司拥有广西境内红水河流域开发权,截至目前公司水电装机达925.5万千瓦,火电装机133万千瓦,风电28.15万千瓦。公司水电装机占广西水电总装机的55.58%,公司发电量占广西全社会用电量的25.72%,区域电力龙头地位突出。

手握红水河优质水电资产,积极开拓清洁能源装机。红水河流域为国内十三大水电开发基地之一,公司旗下拥有红水河平班至恶滩6座电站,其中公司下属龙滩电站装机量达490万千瓦(国内第四大水电站),库容162.1亿立方米,为珠江流域重要调度节点。龙滩电站核电上网电价高,盈利能力强,是公司主要的盈利来源之一(16年归母净利润占比超过80%)。公司水电项目储备丰富,拟建的怒江松塔和龙滩二期合计装机容量超过500万千瓦。除开发水电外,公司近年来加码风电、气电等清洁能源装机开发,积极扩张装机规模。

用电需求回暖,煤电出力意愿不强利好水电发力;17年下半年以来来水持续向好,18年公司发电量有望大幅增长业绩弹性可期。考虑当前广西省内火电电价、煤价水平,煤电企业发电盈利微薄甚至亏损,出力意愿不佳。当前用电需求持续回暖,煤电出力意愿不佳利好水电。根据我们对龙滩电站的出入库流量分析,17年末至今龙滩电站出库流量明显高于历史同期,调度加快,18年1-2月发电量预计同比高增长。同时17年末来水向好趋势在18年初得到进一步延续,根据广西气象台预测,红水河流域1-2月来水整体偏多1-2成,龙滩电站入库流量变化印证这一判断。公司业绩对于发电量增加弹性显著,假设18年发电量同比增长10%,则归母净利润预计增长23%以上。当前来水趋势总体向好+上年基数较低,公司18年前三季度乃至全年业绩较高增长可期。

优质水电龙头,业绩稳定、高分红配置价值突出。公司为国内主要水电上市龙头之一,控股装机规模仅次于长江电力、华能水电、国投电力。公司自2015年完成对龙滩电站收购后,对红水河流域来水调度能力得到较大提升,近年来来水虽有波动公司总体业绩稳健。

同时考虑到近期公司并无重大资本开支计划,维持高分红甚至进一步提升分红比例为大概率事件。我们参考公司最近三年平均分红水平(50%),预计2017年公司股息率将达到3.66%,在水电板块内仅次于长江电力;若以近三年最高分红水平(71%)为基准,2017年公司股息率将达到5.14%,位居水电板块首位。

盈利预测与估值:考虑到当前来水向好趋势有望延续、公司业绩弹性显著,我们调整公司盈利预测,预计17~19年公司归母净利润分别为26.12亿、30.03亿和32.28亿元(调整前分别为21.41、29.02和30.68亿元),对应EPS分别为0.43、0.50和0.53元/股,当前股价对应PE分别为13.8倍、11.9倍和11.2倍。考虑到公司受益于来水改善业绩弹性显著,低估值高分红配置价值突出,强调“买入”评级。