据报道，世界著名的涂料制造商立邦涂料决定自4月1日起，对溶剂型涂料价格上调8%，粉末涂料、水性涂料价格上调5%，稀释剂上调10%。业内表示，目前国内涂料行业生产厂商数量近万，大部分为产量较低的中小型企业，行业相对分散。2016年销售收入前十企业市占率仅15%，行业集中度仍然较低。近两年本土涂料产品凭借较高的性价比，迅速提高了行业渗透率，龙头企业有望量价齐升。关注三棵树、东方雨虹。

三棵树:费用率持续下降,业绩增速超预期

三棵树 603737

研究机构：中信建投证券 分析师：盛昌盛 撰写日期：2017-10-18

简评营收稳步增长,毛利率企稳,费用率继续下降报告期内公司实现营业收入17.17亿元,同比增长40.68%,较半年报增速提升4.12个百分点。销售毛利率40.08%,与半年报持平,较去年同期下降5.43个百分点,一方面由于毛利率较低的B端业务增速较快,占比提升,另一方面则是受原料价格波动影响。

期间费用率32.92%,同比下降6.84个百分点,较半年报下降0.85个百分点,公司收入规模放量带来费用端的摊薄效应越发明显,拐点初步显现。报告期内公司收到政府补助2572万元,与去年同期持平,扣除非经常损益后归母净利润6746.22万元,同比大幅增长141.83%。

股权激励解锁高标准,彰显对利润端增速信心公司报告期内推出首期限制性股票激励计划, 解锁条件为2017~2019年考核净利润(等于扣非后归母净利润加上股权激励成本)复合增长率不低于30%,大幅于公司近五年扣非后归母净利润复合增长率14.53%的水平,彰显管理层对未来利润端增速信心。公司过去执行市占率为主,利润为辅的发展战略,广告宣传、技术开发、运输以及工资福利投入较大,导致期间费用率居高不下,利润端增速弱于收入端;但随着产能规模扩张,规模放量带来费用端摊薄效应将愈发明显;同时生产基地布局的日趋完善,将提升区域间协同,降低物流费用,有望进一步改善费用端占比。

生产基地布局日趋完善,市占率提升、费用率降低可期公司募集资金投资项目“四川三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设项目”的墙面涂料已开始生产,上半年实现净利润2020万元。公司于2017年6月签订在安徽明光经济开发区建立产能基地的协议,计划分两期共投资5-8亿元,辐射周边53个地级以上城市,有望进一步拓展在华东及华中地区的市场。同时,公司2017年9月签订在河北省保定市博野县建立产能基地协议,计划投资6~10亿元,有望进一步拓展华北市场。由于运输成本在公司销售成本中占主要部分,新基地建成后,公司将形成天津、河北、河南、安徽、四川、福建一体的全面产能布局,有助于缩短原材料及产品物流运输半径,降低物流成本。公司立足三四线城市,新基地均可辐射周边沿海发达省份,有望加速向一二线城市渗透。

全装修新政有望带来新建住房市场洗牌,公司一二线城市B 端业务有望加速扩张为发展绿色建筑,提升建筑使用功能及节能环保水平,全国多省市相继推出全装修房政策。推从全国已发布新政地区分布来看,中期一二线城市将成为全装修改革的桥头堡,也意味着未来一、二线城市新建住房装修市场将彻底由C 端转向B 端。公司在营销网络构建初期即通过差异化策略,先重点布局三四线城市,因此C 端业务受全装修新政冲击较小。此外,公司历来重视与大型房企合作,目前已经与国内10强地产中7家、50强地产中30家签署战略合作协议或建立合作伙伴关系;近期公司与恒大签署《战略合作框架协议》,后者承诺2017~2019年期间采购公司建筑涂料不少于10亿元,2017~2021年意向采购总金额约20亿元;而在全装修新政下公司一二线城市B 端业务有望加速扩张。

内生性增长潜力巨大,坚定看好公司长期发展前景目前市场预期房地产进入下行周期,但我们认为一方面装修涂料属于地产后周期行业,具有较强消费品刚需属性,受地产周期影响相对较弱;另一方面目前调控主要针对一二线城市,而公司立足三四线城市可一定程度规避地产调控风险;最后,公司作为民用涂料第一股,目前市占率仅0.5%左右,依靠内生性增长可有效抵御地产周期波动。公司历来坚持“绿色+健康”的发展理念和方向,一方面随着消费升级与绿色发展理念的深入,以及环保趋严对中小产能的出清,公司市占率将被动提升;另一方面通过产能扩张以及营销创新,公司营收、利润也有望稳步提升,我们坚定看好公司长期发展前景。

盈利预测我们预计公司2017~2019年营收分别为27.42、36.75、47.82亿元,归母净利润分别为1.93、2.70、3.64亿元,当前股本对应EPS 分别为1.93、2.70、3.64元,当前股价对应PE 分别为38、27、20,维持“增持”评级。