招商银行:基本面最强音,重申板块首选

招商银行 600036

研究机构：申万宏源 分析师：谢云霞 撰写日期：2018-01-25

公司发布2017年业绩快报。2017年全年实现营业收入2210.24亿元,同比增5.40%;实现归母净利润701.50亿元,同比增13.00%。不良率1.61%,较年初下降26bps。

各项盈利指标持续改善,符合我们前期的判断。

(1)营收增速较三季报季度提升。2017年招行营业收入同比增5.4%,增幅较9M17(同比增3.4%)提高两个百分点。其营收端改善主要受益于: ① 净利息收入增速逐季改善。1Q17-4Q17招行净利息收入同比增长1.8%/8.5%/9.8%/10.7%,18年随着息差继续企稳回升,净利息收入向好趋势将继续延续。②非息收入表现亮眼,4Q17招行非息收入同比增14.8%,2017年全年同比增速由负转正至1.4%(9M17同比降2.1%)。主要原因是招行16年提前将非息收入在上半年确认,下半年基数较低,导致今年非息收入增长前低后高。

(2)拨备反哺利润趋势十分明显,业绩增速稳步提升。2017年招行归母净利润同比增13.0%,资产质量显著好转背景下拨备反哺业绩,我们测算2017年招行信用成本同比降37bps 至1.75%,而拨备覆盖率进一步回升至253%的水平。

(3)轻型银行不断深化,ROE 领先同业开启回升通道。我们测算2017年招行ROE 为17.2%,同比提高1个百分点。其ROE 回升的根本原因在于招行跳出“融资-扩张-再融资”的传统路径,低资本消耗同时PPOP 不低,1H17其PPOP/RWA(衡量风险资产全收益)为5.03%,大幅领先上市银行水平。

我们判断招行息差四季度环比持平于2.40%,18年将步入上行通道。扎实的负债基础和稳步上行的贷款收益率是招行息差企稳回升的基础。

(1)存款竞争压力下彰显优秀的负债能力,存款规模季度环比回升。4Q17招行存款季度环比增2.2%,占总负债比重季度环比增0.5个百分点至69.9%。

(2)贷款季度环比虽略有下滑,但18年贷款端投向无忧。截至4Q17,招行贷款规模季度环比小幅下降1.9个百分点至3.57万亿元。我们判断主要原因在于四季度主动放缓贷款投放节奏,为2018年信贷投放做好项目储备。与此同时,招行四季度通过资产证券化释放部分贷款额度,进一步提高资金使用效率,深化轻型化发展战略。4Q17招行发行4单信用卡资产证券化产品,合计释放额度404.1亿元。

资产质量全面向好,不良率连续四个季度双降。截至4Q17,招行不良率季度环比下降5bps至1.61%,环比年初大幅下降26bps。考虑全年情况,不良生成改善明显,预计2017年招行加回核销后的不良生成率同比大幅降113bps 至61bps。拨备覆盖率进一步夯实,我们预计4Q17招行拨备覆盖率季度环比继续提高18个百分点至253%,资产质量持续好转背景下拨备反哺利润趋势将进一步延续。

招行是基本面龙头标的,各项盈利指标持续改善,资产质量全面向好。我们测算其合理估值中枢为2.07X 18年PB,现价对应1.71X 18年PB,向上空间21%,维持“买入”评级,重申板块首选。我们调整公司17/18/19年归母净利润同比增速至13.0%/15.7%/16.8%(原预测为14.5%/15.6%/16.2%,2017年夯实拨备),当前股价对应1.71X 18年PB,维持“买入”评级。