太阳纸业:横纵并拓浆纸主业,造纸龙头成本规模优势齐凸显

太阳纸业 002078

研究机构：中信建投证券 分析师：花小伟,孙金琦 撰写日期：2017-12-21

(1)12月19日晚间,公司发布《公开发行可转换公司债券发行公告》,本次共发行12亿元可转债,每张面值为人民币100元,共计1200万张,募集资金将全部用于挝年产30万吨化学浆项目。

(2)同时,公司发布《关于对控股子公司山东太阳生活用纸有限公司增资的公告》,拟以自有资金3亿元对山东太阳生活用纸有限公司进行增资,本次增资完成后,生活用纸公司的注册资本由6亿元增加至9亿元,太阳纸业将持有其99.33%的股权,旭东投资将持有其0.67%的股权。

1、横纵并拓齐推进,可转债延伸上游产业,自有资金加码生活用纸业务。

(1)公司此次发行债券募集资金共12亿元,期限5年,转股期为2018年6月22日至2012年12月22日,转换价格为8.85元/股,将全部用于老挝年产30万吨化学浆项目。老挝项目总投资额为19.58亿,建设期2年,预计2018年第二季度投产,募投项目产品将用于公司国内轻型纸等项目配套。我们认为,老挝丰富的林木资源及相对较低的人工成本有利于降低公司产品的生产成本,保障原材料供应,提升公司国内轻型纸等产品的产能,增强公司的市场竞争力。

(2)公司发布拟以自有资金3亿增资生活用纸子公司,公司2015-2017H1生活用纸营收分别为6.11亿元、7.29亿元和3.22亿元,目前生活用纸产能为12万吨/年,2014-2016年,公司生活用纸产量逐年增长,分别为2.88万吨、9.36万吨、10.88万吨,产能利用率稳步提高,分别为48.00%、78.00%、90.67%。我们认为,此次增资将提升公司在快消消费品领域的资本实力与市场竞争力,使公司在稳定传统主业的同时使快消品领域获得更快的发展,“四三三”发展战略稳步推进。

2、溶解浆触底反弹后均价仍高,继续为公司提供业绩有力支撑。

2017上半年,溶解浆价格连续下跌,价格一度下探到6950元/吨,6月末在棉花和粘胶短纤价格上涨的带动下开始触底反弹,截至2017年12月15日,溶解浆价格已经达到7600元/吨。公司目前是中国最大、世界第三的溶解浆供应商,公司两条溶解浆生产线均在山东济宁,离国内主要黏胶纤维生产商距离较近,具有较强的区位优势。整体上,公司溶解浆生产成本大幅低于业内平均水平,我们测算公司溶解浆业务2017年H1贡献业绩2.5亿左右,全年将贡献业绩5亿以上,为公司业绩提供坚实支撑。

3、纸、浆产能再扩,公司长期增长动力充足。

太阳纸业2017年2月6日公告,拟在本部实施20万吨高档特种纸项目,主要生产高档特种高克重文化用纸,公司预计20万吨高档特种纸项目将于2018年一季度竣工投产;同时公司拟在山东省邹城市太平工业园区造纸产业园建设年产80万吨高档板纸改建及其配套工程项目,项目投产后,公司将拥有160万吨的牛皮箱板纸生产能力,公司预计80万吨高档板纸改建及其配套工程项目将于2018年三季度竣工投产。

公司拟在美国阿肯色州实施的70万吨生物精炼项目的前期准备工作有序推进,争取在2017年内完成项目的环评工作并启动项目其他审批申报工作。根据该项目的审批进度,结合其他各方面因素,公司预计项目将在2018年进入实施阶段。

4、快消品领域产品稳步开拓,市场持续拓展。

(1)2016年3月15日,公司子公司山东太阳生活用纸有限公司与日本第二大纸尿裤生产商Crecia实施战略合作,为公司代工生产婴儿纸尿裤。同年8月公司正式在中国市场推出Suyappy(舒芽奇)系列儿童纸尿裤,Suyappy(舒芽奇)品牌及相关知识产权均属公司所有。2017年7月,升级款的Suyappy舒芽奇空气纸尿裤正式上市,同时,公司纸尿裤团队不断进行技术储备和产品储备,以期进一步丰富公司纸尿裤产品系列,定位于高端的儿童纸尿裤新品也正在研发试用过程中,并计划于2018年上半年中国市场推出。

(2)生活用纸方面,公司拥有“金太阳”、“华夏阳光”和“幸福阳光”等品牌,其中“幸福阳光”主推无添加系列,通过美国FDA食品级鉴定及欧盟AP食品级鉴定,具有一定知名度。2017年5月公司推出了“悦木·原”系列生活用纸产品,在原有无添加系列的健康理念基础上,加强工艺的改进。同时,全系列产品加入了“环保”理念(FSC森林可持续认证),打造“健康”+“环保”的消费观念。

(3)2017年7月18日,公司与众鸣世纪签订合作协议,众鸣世纪将以旗下的母婴互联网平台宝宝树作为与太阳纸业的合作对象,双方将依托太阳纸业生产制造工艺,以及宝宝树相关平台、消费群体资源优势,共同开发符合市场需求的食品级母婴系列高档生活用纸;发挥宝宝树相关平台优势,协助太阳纸业在生活用纸等相关领域进行产品推广;共同开发、定制一些其他符合市场需求的高档母婴系列产品。

5、激励计划顺利落地,业绩考核彰显长期发展信心。

公司于本年9月发布限制性股票激励计划,并于11月顺利落地。公司共向激励对象674人授予限制性股票5677万股,约占公司股本总额的2.24%,授予价格为4.65元/股,激励对象包括在公司任职的董事、高级管理人员、核心业务(技术)人员。公司此次制定限制性股票激励计划,进一步健全了公司的长效激励机制,利益上下绑定,公司活力进一步释放。

此次激励计划授予的限制性股票限售期为自授予日起12个月、24个月和36个月,解除限售比例分别为40%、40%、20%。

同时此次激励计划对公司2017、2018、2019年业绩作出考核要求,考核目标为:以2016年净利润为基数,2017年较2016年增长不低于60%;2018年较2016年净利润增长不低于80%;2019年较2016年净利润增长不低于100%。据此估算,2017年-2019年公司扣非后归母净利润将分别至少达到16.71亿元、18.80亿元和20.89亿元。我们认为太阳纸业此次激励计划业绩考核要求,体现了公司对自身业绩内生增长的信心。

投资建议:

太阳纸业为我国造纸龙头,造纸、溶解浆、快消品多元并进。公司管理优秀、战略清晰、激励到位、新业务前景广阔,业绩保持持续较高速增长。结合公司产能的投放、资本结构的改善以及纸浆价格、溶解浆价格等因素,我们预计公司2017-2018年净利润分别为20.67亿、23.47亿,同比增长90.16%、13.55%,EPS为0.80、0.91,PE为11倍、10倍,当前公司市值232亿,维持“买入”评级。