开滦股份:被低估的煤焦一体化龙头

开滦股份 600997

研究机构：中泰证券 分析师：笃慧 撰写日期：2017-09-28

焦炭行业景气度有望持续。2017年环保高压下,中小规模占比偏多的焦炭行业产量释放偏紧,叠加产地及港口库存都降至近几年最低位,下游需求相对平稳,价格弹性非常大;即使考虑京津冀地区供暖季环保错峰生产,经测算焦炭供给收缩程度大于需求,存在缺口391-1772万吨;今年以来,上游原材料相对而言供应稍宽松,焦炭涨价频率与幅度显著高于焦煤,双焦价差持续扩大,利于焦炭企业业绩提升。

公司焦炭业务业绩弹性较大。公司三个在产焦化厂,合计产能720万吨(权益产能458万吨),规模化生产优势明显。2017上半年,成本端煤炭价格上涨较快以及下游其他焦化产品亏损,公司焦化业务表现较差,吨焦亏损约35元。我们根据下半年以来焦炭和焦煤价格涨幅,简单测算当前时点(9月20日)吨焦净利润约200元/吨,业绩弹性较大。

持续布局焦化深加工,价值终将逐步得到体现。公司业务发展重心在焦化深加工上,其产品技术先进,品种丰富,目前具备甲醇20万吨/年、焦油加工30万吨/年、纯苯20万吨/年、己二酸15万吨/年的生产能力,随着石油价格企稳,未来对公司业绩贡献有望逐步增加。同时,循环经济一体化将实现资源的优化配置,降低运行成本,并通过产业之间多联产,有效降低行业周期性风险。

资源及区位优势,煤炭业务有望贡献稳定业绩。公司煤炭产能810万吨,主产优质肥精煤,资源禀赋较好,且地处消费地,煤炭业务盈利能力较强。2017上半年,公司吨煤净利润约78元/吨,考虑下半年焦煤提价以及成本费用略增加,煤炭板块全年有望贡献归属于母公司股东净利润6.6亿元。

盈利预测与估值:我们预测公司2017-2019年收入分别为188.1、218.3、247.8亿元,同比增长60.4%、16.1%、13.5%,归属于母公司股东净利润分别为6.76、8.04、9.64亿元,对应EPS 分别为0.43、0.51、0.61元,同比增长56.5%、19.1%、19.8%,对应2017-2019年PE 分别为18.3X、15.4X、12.8X。

投资建议:公司煤炭和焦化业务双轮驱动,按照分部估值法来给予目标定价。煤炭板块,预计实现权益净利润6.6亿元,按照行业2017年平均15倍PE,目标市值100亿元。焦炭板块,由于估值普遍较高,且下游产品线较为相似,我们按照吨产能市值(行业均值2762元/吨)来给予定价,考虑唐山地区30%-50%的限产(10月1日至来年3月31日),公司有效权益产能344-389万吨,在环保限产力度最大的基础上按照80%折价(考虑环保限产增加成本)计算,焦化板块目标市值75亿元。综合来看,公司目标总市值175亿元,目标价11元,给予“买入”评级。

风险提示:

(1)流动性偏紧风险;

(2)政策调控力度过大风险;

(3)经济增速不及预期风险;

(4)新能源持续替代风险。