山鹰纸业:三季度业绩兑现,预计全年盈利高增长

山鹰纸业 600567

研究机构：西南证券 分析师：蔡欣 撰写日期：2017-10-20

事件:公司发布三季度报,前三季度实现营业收入123.8亿元,同比增长46.3%,实现归母净利润14.3亿元,同比增长591.2%;其中Q3实现营业收入49.2亿元,同比增长60.6%;归母净利润6.1亿元,同比增长959.6%,业绩略超预期。

纸价上行带动营收增长,成本优势推盈利增强。

(1)2017Q3公司造纸业务贡献收入89亿元(+46%),营收占比73%,毛利率26.9%,达到历史高点。包装业务贡献收入25.9亿元(+32.9%),营收占比21.3%,毛利率13.7%,相较H1继续提升0.6个百分点,随着包装业务规模扩大,盈利能力持续改善,有望成为公司业绩新成长点;

(2)箱板瓦楞纸价格从4月开始随下游包装需求升温逐渐回暖,且上游废纸、纸浆等原材料成本大幅上涨(Q3废纸价格从1940元/吨上涨至2880元/吨,涨幅48.5%),箱板纸均价同比上升43%(从4300元/吨涨至6150元/吨)而同期美废8#价格从200美元/吨回调至160美元/吨。因此大幅利好山鹰、景兴等尚有美废进口额度的公司,收入增长主要受益于纸价上涨,成本转嫁带动毛利率提升。根据我们测算,公司Q3吨纸净利润超过650元,盈利能力显著增强。

(3)随着公司营收体量增加,规模效应逐渐显现,前三季度期间费用率大幅减少3.1个百分点降至10.6%。

环保趋势利好龙头纸企,全产业链布局开拓成长空间。

(1)2017年1月环保部印发《排污许可证暂行规定》,要求所有纸企业必须持证生产,同时废纸进口配额制度使小规模纸企较难获得稳定的原料供应,目前进口废纸额度尚未批出,国废价格大概率高位震荡,而公司美废额度仍可使用,纸价与原材料成本双重利好公司盈利能力提升,预计公司四季度利润率仍能保持三季度高位;

(2)公司是目前国内唯一覆盖全产业链的造纸集团,上游废纸收购业务增强公司成本优势,下游包装业务开拓新成长空间,高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善。

盈利预测与投资建议。由于箱板原纸价格持续走高,吨净利维持高位,我们上调盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为0.43元、0.46元和0.55元,考虑到明年还有新增产能释放,给予公司2017年13倍估值,目标价5.59元,维持“增持”评级。

风险提示:募投项目推进或不及预期;自建电厂建设进度或不及预期;纸价出现大幅下跌的风险。