宋城演艺:公司或迎二次成长高峰,城市演艺与海外拓展逐步落地

宋城演艺 300144

研究机构：中泰证券 分析师：焦俊 撰写日期：2017-09-25

我们与市场不同的观点:1、市场认为国内景区资源有限,后续并无增长空间。我们认为,城市演艺、海外拓展以及轻资产模式都为未来成长提供了足够空间。2、市场担忧六间房对赌完成后净利略有下滑影响业绩释放。我们认为,六间房受限于业绩对赌条款不能对必要的技术进行投资研发,在对赌完成后不排除加大投入导致净利增速驱缓的情况,但技术投入的增多一般伴随对未来盈利预期的提升,长期来看并不会对市值形成拖累。3、市场担心海外拓展成本明显高于国内景区,以及资金问题影响发展速度。我们认为海外项目购地成本约为总投资额的25%,国内购地成本约占15%-20%,而国外票价为国内五倍左右,未来带来的收益完全可以覆盖前期的投资成本。此外公司仍有加杠杆空间,成长性仍在。4、市场担心九寨沟地震会影响净利。我们认为,九寨沟仅占公司营收6%左右。资产损失有保险赔付,总体对未来净利的影响有限。

公司现有现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大业务板块,现场演艺为主要的净利来源(占比约60%)。现场演艺以“千古情系列演出”以及主题公园集群为主。互联网演艺以“六间房”线上平台为主。旅游休闲主要是指管理及品牌输出的轻资产业务。16年三大业务分别贡献营收13.1/10.9/1.8亿元,贡献毛利约9.3/5.5/1.1亿元,分别占比58%/35%/7%。

旅游演艺空间广阔,未来成长空间仍大。旅游演艺呈现“二八”现象,20%的剧目贡献了约80%的票房。国内旅游演艺年度市场空间约141亿,公司占比约30%。目前顶级旅游资源逐步饱和,三四线旅游资源仍然具有较大市场空间。

现场演艺:异地扩张稳步推进,19年进入二次增长高峰期,新建项目有望贡献5.70亿营收(占16年营收43%)。公司现场演艺项目经营良好,异地扩展能力已经得到市场的充分验证,6年客流已经超过3,000万人次(5年复合增速30%)。18-19年起公司新建的异地项目将逐步开业,根据我们的研究异地项目通常在第二年进入快速增长,现场演艺将从19年起进入二次高速增长期。

城市演艺即将落地上海,打开成长空间。公司首单城市演艺项目将于18年落户上海,预计成熟后年贡献营收可达6.5亿。上海项目(上海东迪)的建设标志着公司向城市演艺的拓展,,显著提高公司的成长空间。

澳洲黄金海岸项目顺利出海,“国际宋城”布局踏出重要一步,具有标杆效应。项目总投资3.94亿澳元,我们预计2020年中旬将会落成营业,年化贡献净利预计达0.5亿澳元。

轻资产模式快速发展,广泛布局二三四线城市。在轻资产模式下,公司的盈利模式主要是前期收取服务费用(设计+内容)和后期的营收分成(一般为20%)。目前公司共有3个轻资产项目落地。预计17/18/19年将贡献营收2.8/3.3/2.4亿元,净利1.1/1.5/1.4亿元。(根据现有订单推算)。

互联网演艺:务实娱乐直播,逐步拓展二次元及游戏领域。六间房为互联网演艺的业务平台,近年业绩呈现稳步增长,17年/18年对赌业绩分别为2.75/3.57亿元。未来六间房在务实娱乐直播的基础上,逐步拓展二次元及游戏领域。

风险提示:自然因风险、经济周期风险、安全事故风险。

盈利预测:我们预测17/18/19年公司扣非归母净利分别为10.2/12.4/16.7亿,EPS0.70/0.75/1.01元(18年考虑增发摊薄),2017-2019年CAGR28%,当前股价对应PE分别为27/25/19倍。考虑到2020年后国际项目落地(净利未体现在PEG中)、轻资产项目未来持续拿单的可能性,给予18年35倍的PE,公司合理市值为434亿。对应18年目标价26.19元。