水井坊:收入大超预期,次高端驶入快车道,维持买入

水井坊 600779

研究机构：申万宏源 分析师：吕昌 撰写日期：2017-08-02

事件:公司公布半年报,2017年上半年营业收入8.41亿,同比增长71%,归母净利润1.14亿,同比增长26%。单二季度收入4.42亿,同比增长130%,归母净利润0.22亿,同比增长74%。我们在17年业绩前瞻中预测公司17年上半年收入增速38%,净利润增速20%,17年单二季度收入增长45%,净利润增长35%,公司收入利润均大幅超预期。

投资建议与估值:我们上调盈利预测,预测17-19年EPS 为0.61、0.93、1.30元,同比增长33%、53%、39%(前次EPS 分别为0.6、0.81和1.08元,分别增长31%、34%和33%),目前股价对应PE 为56、37、26倍,维持买入评级。

行业复苏+渠道深耕+新品推广带动Q2收入超预期。二季度收入4.42亿增长130%,环比一季度增长11%,淡季收入超过春节旺季,上半年产品销量2429吨,同比增长59%。收入超预期主要原因,一是受益于次高端白酒整体增速加快,包括剑南春、老窖的窖龄酒、汾酒等主要次高端品牌二季度均增幅明显;二是公司渠道下沉,终端门店增加,人员队伍扩大,团队数量从年初的不到200人增加到300人.三是2016Q2收入基数较低,新总代模式5月后才恢复;四是3月底公司推出高端产品水井坊·典藏,Q2开始对渠道进行铺货,带来一定增长;五,期末预收款6881万,较一季度末下降3229万。从产品层面来看,主要集中在三大核心单品:臻酿八号、井台和典藏,典藏自今年3月底推出以来,通过渠道铺货增速最快,典藏重回高端白酒对于公司品牌形象的提升作用巨大,同时未来放量增长对于收入和净利润的弹性也非常明显,值得高度关注。

消费税基上调致使营业税金及附加大幅提高 资产减值损失大幅计提 利润增速慢于收入。

Q2营业税金及附加同比增长248%,营业税金及附加的收入占比接近17%,而去年为13.2%,主要受消费税税基上调影响.另外,二季度资产减值损失为9163万,影响净利润8802万,由于水井坊目前定位中高端产品,使用质量高的酒体,对于不适合核心产品的低质量酒体做减值处理。我们估计本次减值主要是对过去累积的低质量酒体进行的减值,因此今后类似的减值将会很少。除了减值和税金增加外,Q2销售费用同比增长123%,上半年销售费用同比增长101%,主要原因是公司市场推广费用大幅增长,广告及促销费1.57亿同比增长96%。Q2管理费用下降12%,主要由销售规模扩大管理费率下降所致。毛利率方面,由于提价及产品结构优化,Q2毛利率达到78.6%,环比提升1.2pct,同比提升5.4pct。

股价表现的催化剂:收入增速超预期。

核心假设风险:调整复苏低于预期,地产诉讼案不确定性。