国电南瑞:二次设备绝对龙头重装上阵,新南瑞新起点

国电南瑞 600406

研究机构：中泰证券 分析师：邵晶鑫 撰写日期：2017-06-14

电力二次设备绝对龙头,技术+资本双轮驱动:公司背靠国网电科院(拥有四名工程院院士,是中国最大的电力设备成套供应商),资本实力雄厚、技术位于行业最前端,主要业务覆盖电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制(含轨道交通)、国际工程业务五大领域。

公司自2003年上市以来,已于2010与2012年完成2次集团资产注入(包括航天电气控制、北京科东等资产),缓解了公司与集团在发电新能源、电网调度和配电自动化相关领域同业竞争问题,同时巩固公司二次设备的绝对龙头地位,并大幅提升公司轨交综合监控领域市场份额(国内最大的轨交监控供应商)。业绩方面,公司受行业与资产注入影响历经两次高增长阶段,近3年来公司业务逐步稳定,收入与业绩增速维持在10~15%区间,毛利率由于多元化布局影响近年回落并稳定在20%之上。

兑现承诺,注入优质资产、募投高端项目,多方共赢谋发展:此次重大资产重组,是公司2013年时就解决与集团在继保与特高压等领域同业竞争承诺的兑现。公司将向国网电科院、南瑞集团、沈国荣、云南能投发行股份及支付现金购买南瑞继保87%股权、南瑞信通100%股权、普瑞工程100%股权等14项资产,合计作价264.79亿(发股底价13.93元/股),同时非公开发行股票募集配套资金61.03亿元用于现金对价以及IGBT模块产业化等13项募投项目。

其中购买资产对应PE约14倍,收购完成后公司整体对应2016年PE约22倍(收购前对应PE约23倍)。回顾历史资产注入情况,公司承诺业绩完成度高,第二次注入资产完成后三年内业绩完成率达110%以上。本次重组后公司在继电保护和柔性输电、电力信息通信、海外工程总包等新兴业务领域获得强势补充,同时通过募投发展IGBT等高端制造业务形成新南瑞新版图,有望迎来新一轮的增长趋势,进一步提升盈利能力。

为何看好新南瑞的腾飞:1)完善的产业链布局,业务盈利模式全面升级。重组后公司业务线由电网自动化及工控、发电及水利环保两大业务线,新增继电保护及柔性输电、电力信息通信、海外工程总包三大业务线,实现电力设备全产业链布局。在业务模式上,公司实现向“设备供应商+工程总承包商”转变;

在盈利模式上,公司实现向“投融资收益+设备利润”转变,打造电力设备行业标杆。2)重组是集团与上市公司的双赢。南瑞集团在重组后已基本实现优质资产的悉数上市,成为国企资产证券化的代表,同时上市公司多业务线得到补强,蓄势待发。3)原有主业电网自动化、新能源、轨交业务齐头并进,稳健发展。公司在电网调度市占率近7成,变动自动化与许继、南瑞继保三分天下,轨交监控国内市占率居首,在十三五期间电网仍旧是重点投资方向,轨交业务进入高增长阶段,公司传统主业望保持10~15%的稳健增长。4)注入再度补强研发实力,驱动新兴业务保持10%以上增长。集团拥有四名院士,上市公司硕士员工占比45.08%,2016年人均产值达357.4万,注入后公司在柔性直流与电力信息通信等领域的实力跃居行业第一梯队,未来在特高压输电与电力物联网等新兴业务将保持10%+的业绩增速。5)海外业务空间广阔,力争业务年均增速超30%。上市公司海外业务起步较晚,在一带一路推进的大背景下,公司将通过集体众多海外经营资产布局南美、东亚、欧洲、非洲等市场,加速拓展国际工程EPC和设备出口业务。

投资建议:由于资产注入流程较长,仍需一定时间才能完成。出于审慎性原则,我们暂时预测公司原有主业盈利情况。预计2017至2019年的年营业收入分别为128.97/147.97/169.92亿元,同比分别增长13.0/14.7/14.8%;2017-2019年净利润分别为16.51/19.30/22.35亿元,对应增速14.1%/16.9%/15.8%,EPS分别为0.68/0.79/0.92元。根据可比公司2017年平均市盈率21.5X作参考,考虑公司此番资产注入带来的历史性机遇,给予2017年公司收购完成后整体25倍市盈率的估值溢价,对应收购完成后目标市值1000亿(2016年公司整体实现33.4亿,我们预计2017年实现20%增速达40.1亿),对应目标价22.0元,给予买入-评级。

风险提示:经济周期变动风险、业务整合风险、税后优惠变动风险。