国轩高科：三元市场拓展顺利 买入评级

投资要点公司三元电池组获北汽大订单，预计全年出货量2gwh。北汽新能源拟在2017年度向国轩高科采购动力电池组5万套，合同金额为18.75亿元。国轩高科为北汽EC180及部分物流车供应商，EC180电池装机量为20.3kwh，我们测算该合同供应电池数量约1.07gwh，电池组价格约1.7-1.8元/wh(含税)。2016年底国轩高科三元锂电池产能达到2gwh，主要配套北汽EC180，奇瑞EQ，众泰云100，上汽大通，其中北汽EC180年内向公司采购量超过1gwh，而其余三款车企预计可消耗公司剩余1gwh三元产能。

4gwh高能量密度三元已开工，产能建设稳步推进。2016年底公司已形成5.6gwh电池产能(3.6gwh磷酸铁锂+2gwh三元)，今年将建设庐江一期1gwh磷酸铁锂产能，预计年底投产，主要配套江淮；青岛二期4gwh三元产能，日前已开工，主要配套北汽新能源；此外筹划建设的项目还包括合肥、南京二期等，公司计划在年底将产能提升至10gwh。

公司调整迅速，电池能量密度稳步提升。公司三元电池已逐步完成从111向622转换，电池容量从38Ah提升至43Ah，单体能量密度从165wh/kg提升至190wh/kg。磷酸铁锂电池通过电池容量的提升，可满足1.2倍补贴要求，其中配套江淮乘用车的单体能量密度达到160wh/kg。公司通过提高电池容量及实现关键材料自供，有效降低电池成本。同时公司也加快高镍动力电池研发，日前科技部公告了由国轩高科牵头承担的“高比能量电池研发”的项目取得了阶段性进展，通过搭配硅碳负极材料，开发完成能量密度达281Wh/kg和302Wh/kg的电池单体。

客车市场有望于下半年放量。上半年受补贴政策影响，客车市场一直未放量，我们判断以公交为主的客车市场将在6-7月销量回暖，一是因为公交领域对新能源客车需求较稳定，二是车企、运营企业、电池企业将联合第三方金融机构合作，以应对三万公里补贴门槛带来的资金压力。公司是中通、安凯、南京金龙等客车的主要供应商，并且已进入宇通供应链，今年将形成实际供货。

投资建议：我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为13.07亿、16.06亿、18.64亿元，EPS为1.49/1.83/2.12元，同比增长27/23/16%，对应PE为18.1x/14.7x/12.7x。考虑到公司为动力电池龙头企业，且后续三元产能逐步爬坡，给以目标价39元，对应2017年26倍PE，维持买入评级。