山西汾酒:次高端白酒扩容明显 汾酒收入加速增长

山西汾酒 600809

研究机构：广发证券 分析师：王永锋,卢文琳 撰写日期：2017-03-09

高端酒涨价打开次高端空间,名优白酒集中度将继续提升

1、公司二十年以上产品占收入40%以上,终端价格300-600 元左右, 而茅台和五粮液一批价分别从16 年初840 元和620 元上涨至17 年初1180 元和740 元,300-600 元次高端白酒打开价格提升空间。2、未来人均收入增长及富裕阶层占比提升将带动中高档白酒销量快速增长。而我国200 元/ 升以上白酒销量占比仅4%,对比德国、法国仍有较大空间。2017 年初高档涨价明显,次高端性价比回归,销量有望快速增长。3、大众消费升级促使各价位段白酒集中度提升明显。次高端中产品质量好、品牌力强、有较好消费基础的剑南春、洋河、水井、汾酒、沱牌等名优白酒集中度有望提升。

青花和老白汾增长提速,带动公司收入继续加速增长

1、预计汾酒未来收入继续加速增长。(1)14-16 年预计公司收入增速36%、5%、11%,今年次高端扩容明显,公司营销渠道改善,收入增速有望达25%以上;(2)集团近两年酒类收入增速目标30%,股份公司酒类收入占比80%以上,股份公司动力充足。2、次高端扩容+良好口碑及消费基础带动青花收入加速增长。300 元以上的青花系列16 年收入预计9-10 亿元, 12 年高峰曾达约20 亿元,口碑及消费基础好。17 年初普五与青花20 年价差约500 元,未来青花有望量价齐升,加速增长。3、省内经济好转,老白汾有望加速增长。老白汾16 年收入近20 亿元,其中金奖20 年约10 亿元, 终端售价接近300 元,主销省内,有较高性价比,省内经济好转最为受益。

产品结构升级提升公司毛利率,盈利能力有望提升

1、公司产品结构升级明显,提价空间较大,毛利率将不断提升。公司产品结构中,青花占比于14 年见底,16 年回升到20%左右,到18 年预计达到22%;同时,汾酒高端产品有较大提价空间,公司毛利率有望继续上行。2、2015 年汾酒毛利率67.37%,净利率仅13.12%。而同毛利率水平的五粮液、口子窖、今世缘的净利率在23-30%,未来随着汾酒收入快速增长、国改落地,公司盈利能力有望提升。

盈利预测及投资建议:预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.73/0.93/1.18 元,应对PE 分别为44/34/27 倍,给予买入评级。

风险提示:经济不景气,销售不达预期,食品安全事故,投资风格转换。