熊市突然袭来，打得市场措手不及。耀之资产当时的现券持仓额较大，虽然已经提前降低了杠杆和久期，但进一步操作难度较大，于是果断选择利用国债期货进行空头套保。效果显而易见，耀之资产对冲了一部分产品的久期风险，有效控制了净值回撤。从数据上看，如果不利用国债期货对冲，这一阶段该公司的产品组合将亏损4.3%左右，对冲交易后损失仅有1.3%。

“对于信用债和利率债投资者来说，国债期货工具的应用可以及时对冲利率上行风险，最直接的意义就是，投资者在持有信用债时候有了可以保护自己的工具和退路，这对信用债发行和投资、国债发行和投资都有着重要意义。”王小坚表示。

当然，对于新产品、新事物的尝试也不是一帆风顺的。耀之资产在运用国债期货的过程中也曾不小心遭遇“滑铁卢”。一次失败的教训，积累了更多运用国债期货的经验，也得出更多研究方法。

2016年12月，悲观情绪外加主力合约临近交替，导致次季合约跌幅大于主力合约，跨期价差大幅走阔。2017年元旦之后，债券市场短暂回暖，投资者选择平掉主力合约上的空头仓位进行反套操作，这造成了元旦之后价差再度冲高。

“在这次跨期价差不断走阔过程中，我们认为该水平不能持续，因此这是进行跨期套利的机会，便逐步建仓做窄跨期价差的套利策略（即空T1703合约、多T1706合约）。”王小坚称，事实证明，元旦之后市场情绪缓和，而早前建仓的跨期套利年化收益可达0.1%，但受到资金继续收紧影响，长期持仓出现浮亏。

这次事件之后，耀之资产深刻意识到，国债期货当季和次季合约之间的价差交易不能仅仅通过统计套利来进行，而要具体分析和判断市场流动性、转换期权价值，从而定出合理的中枢位置，并且及时进行止盈和止损。

深化：间接“输液”服务实体

在走访过程中，东方证券、耀之资产等机构都向期货日报记者表示，对于机构来说，国债期货的作用是多元的。国债期货的发展服务了境内现券市场，进而间接达到了为实体经济服务的目的。

据吴泽智介绍，境内国债二级市场一直存在流动性不足的问题，而债券做市业务可以为现券市场提供流动性。但是做市商在履行做市义务时，常常需要被动承担市场风险，此时国债期货可以帮助机构对做市业务头寸进行套期保值，有效管理做市风险，并大幅提升做市报价质量。

据了解，东方证券是银行间债券市场做市机构，参与国债期货是其在债券做市风险管理上的优势所在。除此以外，国债期货还帮助其更好地参与债券承销业务。

“近几年，当市场情绪比较悲观的时候，承销义务面临较大的市场风险，我们运用国债期货的套期保值功能，承销业绩排名居前，在完成承销义务的同时，还锁定了风险。”吴泽智说。

耀之资产对于国债期货服务实体经济也深有体会。出于客户需求及自身配置考虑，该公司持有较多的高等级信用债，信用债面临信用风险和流动性风险两个维度的风险，高等级信用债和利率债走势相关性高，可以考虑使用国债期货对冲其无风险利率风险，需要注意的是低等级信用债无法用国债期货进行很好的对冲。

如果债市整体表现不佳，高等级信用债组合会带来净值下跌，而信用债流动性不好，抛售起来成本过高。“这时候，投资者可以通过流动性好的国债期货进行对冲，缓冲或者减少高等级信用债组合净值下降的风险。”刘剑溥说。

刘剑溥认为，在我国国债发行期间，现在一级市场参与者可以通过国债期货来对冲这段时间的利率风险，从而大大提高一级市场参与者的积极性，因此国债期货对于促进国债发行有着积极的意义。