股市春季行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹。由于美联储“放鸽子”、美元走软、大宗反弹、人民币汇率暂稳、外储回升、企业补库、地产投资反弹、经济小阳春、监管层呵护维稳市场等，DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，春季行情。

　　耶伦“放鸽子”，美元走软，大宗反弹，人民币汇率暂稳。中国经济小阳春，物价温和上涨。债转股和地方国改推进，监管层呵护维稳市场。股市分子企业盈利和分母风险偏好修复，春季行情。在大类资产中，相对看好二线房市、大都市卫星城、A股、黄金等洼地。

　　国际经济

　　耶伦“放鸽子”，美元走软，油价大涨。3月美联储议息会议纪要偏“鸽”，美元指数大跌至94.2,10年期国债收益率降至1.72%。市场对2016年美联储加息预测为1次，预计下半年。4月8日四任美联储主席对话显示，如何提高生产率是主要问题，美联储政策主要对美国经济负责。受美元走软、全球主要产油国4月17日在多哈会议达成冻产协议预期升温、俄罗斯表态除冻结产量外还有其他选项等影响，原油大涨，布油升至41.9桶/美元。

　　国内经济

　　经济小阳春，猪价高位盘整，房市调控销量回调。近期三大PMI指数反弹，经济小周期回升，主要受房市、补库和稳增长三大力量推动。3月底-4月初上海、深圳、环京地区等地房市调控新政出台后，地产销量大幅回调，预计房价从快速上涨进入缓慢上涨期，房地产投资在2季度反弹至5%左右见顶。经济小周期回升和物价反弹有助于企业盈利改善与补库，但受需求和过剩产能复工制约，预计将是近10年来最弱的一次补库周期，将在2季度末-3季度初见顶。猪价高位盘整，生猪出厂价已反弹至接近20元/公斤，猪粮比价已突破10，预计猪周期将在年中见顶，CPI还将持续回升，3月CPI上涨至2.5%，4月预计2.6%，超过2.5%央行将进入观察期，持续超过3%警戒线将引发货币政策收紧担忧，我们判断未来一个季度总体以温和通胀为主。

　　货币

　　货币利率大降，国债利率反弹，外储回升，信用事件频发。受外储回升等影响，R007大降至2.368%，受通胀和经济小周期回升影响，10年期国债收益率反弹至2.916%。受美元走软、外储回升等影响，美元兑人民币中间价6.4733。受美联储加息低于预期、美元走软、人民币汇率暂稳等影响，3月末外储较上月回升102.58亿美元，为2015年11月以来首次回升。近期信用债违约事件频发，P2P跑路，庞氏融资开始在脆弱环节引爆，债转股启动表明产能过剩国企经营压力和银行不良上升压力剧增。

　　政策

　　债转股和地方国企改革有望推进，证监会优化券商监管，呵护市场。据《财新周刊》报导，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产，对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的国企，这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。债转股可以理解为短期利好，我们的评论就是一个字：“拖”，拖延企业出清和银行不良暴露。如果能够配合去产能，则可以理解为长期利好。否则的话，如果没有落后产能供给侧出清的债转股，实质上是保护落后产能和不效率国企，短多长空。地方国企改革有望员工持股、混改、兼并重组等方面试点突破。为适应金融混业监管趋势，金融监管体制改革正讨论推进，“央行+行为监管局”、“央行+审慎监管局+行为监管局”等方案仍在讨论之中，但未来加强行为监管、功能监管将是大势所趋，不排除机构调整可能。证监会发布券商风控指标调整新政，优化监管，呵护市场，优化杠杆控制指标本意非鼓励加杠杆，杠杆水平未明显增加，但在满足资本杠杆率要求的条件下，券商杠杆调整的自由度加大。

　　市场

　　股市春季行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹。由于美联储“放鸽子”、美元走软、大宗反弹、人民币汇率暂稳、外储回升、企业补库、地产投资反弹、经济小阳春、监管层呵护维稳市场等，DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，春季行情。股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉结构性行情。考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于中间有波动的W型，寻找中期逻辑。我们对未来的股市中性偏多，对未来的债市中性偏谨慎。在大类资产中，我们相对看好二线房市、大都市卫星城、A股、黄金等估值洼地。随着一线房价暴涨后受调控、信用债违约频发、国债收益率偏低且受通胀预期制约等，跌下来的正处在震荡筑底的A股开始显现估值洼地效应，未来潜在的增量资金可能来自无处可去的24万亿银行理财、出海投资开始受管控的保险资金、一线房市放缓后流出的资金、杠杆约束放宽后的券商两融、产业资本、深港通可能6月推出，MSCI将于6月就纳入A股做出决定等。未来会否向上突破或向下破位的中期逻辑关键看经济小周期持续性、人民币汇率、通胀预期对货币政策的影响、改革进程、意识形态左右之争、人事调整市场化技术官员能否受重用等。受通胀预期、经济小周期回升影响，债市短期休整。

　　(作者为国泰君安分析师任泽平、张庆昌)