【冠昊生物收购对象疑点丛生 巨额资金流向不明】冠昊生物(300238.SZ)于3月15日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以每股39.41元的价格，定向发行761.23万股股份，外加3亿元资金用于收购珠海祥乐全部股权，由此测算其整体估值为6亿元。(证券市场红周刊)

　　冠昊生物(300238.SZ)于3月15日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以每股39.41元的价格，定向发行761.23万股股份，外加3亿元资金用于收购珠海祥乐全部股权，由此测算其整体估值为6亿元。不过，从珠海祥乐审计报告披露数据来看，截止到2015年10月末，合并口径下账面净资产为-299.84万元，其中未分配利润为-5581.22万元，即便是考虑到珠海祥乐的原股东在2015年12月份对该公司增资的3600万元，也仅能维持其合并净资产为正数而已。

　　耐人寻味的是，珠海祥乐在2014年末时的合并净资产还高达5139.74万元，其中未分配利润多达3789.07万元，但是就在2015年前10个月仍盈利2993.8万元的背景下，其净资产却骤降为负数；同时在没有任何有息负债的条件下，现金流量表“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”科目发生额却高达6830.12万元。这些数据指向了珠海祥乐在2015年突击进行了超大金额的利润分配，而且是在穷尽其财务资源下进行的最大化分红，直接导致被收购前未分配利润出现了巨额负数。

　　收购标的主营业务存续存在问题

　　珠海祥乐的主营业务为人工晶体的进口和销售，是美国爱锐人工晶体产品的中国独家代理，独家代理权有效期至2018年12月31日。事实上，美国爱锐一直都是该公司稳定的第一大供应商，2014年和2015年前10个月的采购占比分别为66.9%和63.76%。也就是说，美国爱锐实际上掌控着珠海祥乐的经营命脉，一旦失去了美国爱锐的“青睐”，珠海祥乐是很难具备持续经营能力的。而这样的业务实质，本身就存在着非常高的风险。

　　珠海祥乐并非是目前的实际控制人寇冰一手创建的，其前身为“珠海市淇澳医药有限公司”，于1996年3月由广东省珠海市医药总公司、珠海经济特区大文发展公司、珠海市淇澳福利医药贸易发展公司出资组建成立，注册资本为180万元。后经多次股权流转，直到2007年8月寇冰通过其控制下的“珠海经济特区意祥发展有限公司”承接了珠海祥乐90%股权，为此付出的股权转让款为162万元，由此计算珠海祥乐当时的整体价值仍然为180万元，与注册资本完全一致。

　　这就意味着，珠海祥乐在被寇冰入主之前的10多年存续时间中，没有任何增值。在寇冰入主珠海祥乐并傍上了美国爱锐这棵“摇钱树”并作为其代理商后，才开启了公司“发迹史”。

　　从珠海祥乐的发展历程不难看出，其目前的实际控制人寇冰给该公司的经营带来了本质上的变化，由其引进的美国爱锐代理渠道也成为珠海祥乐惟一的核心业务资源，但是这个资源与寇冰个人是密不可分的。未来冠昊生物取代寇冰成为珠海祥乐的惟一股东后，尤其是在过了盈利承诺期之后，美国爱锐产品代理的资质和渠道是否仍然能够归属于珠海祥乐仍是未知数？在失去了寇冰个人所掌控的资源之后，珠海祥乐还能否建立和具备属于其自身的经营资源？这都存在很大风险。值得注意的是，珠海祥乐与美国爱锐签订的独家代理协议截止期到2018年，而这也恰逢珠海祥乐原股东盈利承诺到期。

　　当然，上述问题并非是珠海祥乐存在的主要问题，从该公司披露的财务数据来看，其中还有更多值得投资人去关注的地方。

　　珠海祥乐刻意回避的股东借款

　　根据审计报告披露的信息，珠海祥乐合并口径下其他应收款在2013年到2015年10月末的余额分别为4242.95万元、7039.75万元和92.33万元。其中，2014年末较2013年末增加65.96%，对此收购报告书披露的原因为“股东向珠海祥乐借款”；在2015年前10个月中出现了急剧减少。此后，2015年10月末较2014年末则减少了98.69%，对此，收购报告书披露为“珠海祥乐股东2014年归还珠海祥乐款项所致”。

　　乍看起来，这不过是关联方占款问题，充其量是珠海祥乐内控不到位的问题，但事实情况恐怕并非这样简单。如果这是股东向珠海祥乐进行借款，势必会相应体现在珠海祥乐母公司的财务数据当中。

　　但事实上，根据审价报告披露的信息，珠海祥乐母公司2013年到2015年10月末的其他应收款余额分别为1413.4万元、388.36万元和4.49万元，根本不是合并口径下其他应收款余额波动的主因，因此收购报告书以“股东向珠海祥乐借款”为由来解释珠海祥乐其他应收款余额的巨额波动，是说不过去的。

　　根据收购报告书披露的信息，珠海祥乐名下仅有一家子公司，为“祥乐医药(香港)有限公司”，这家公司是为收购香港耀昌股权而设立的。根据审计报告披露的相关数据，截止到2015年10月末，珠海祥乐母公司净资产为30041.57万元，而合并净资产则为-299.84万元，由此推算，导致珠海祥乐合并净资产为负数的“罪魁祸首”正是其孙公司香港耀昌。

　　由此可看到，珠海祥乐合并口径下其他应收款的波动，若非主要源自于母公司，那就必然指向香港耀昌，被股东进行了巨额借款。但是有意思的是，香港耀昌的股权是在2015年11月才由乐胜有限公司以3.09亿元的高价转让给了珠海祥乐的，也即香港耀昌在发生股东借款及偿还时，还并非是珠海祥乐正式的孙公司。

　　对于历年营业额不过才1亿余元、净资产也仅在数千万元的珠海祥乐而言，金额高达数千万元的股东借款出入，是非常重要的财务事项了。而偏偏针对这个重大的财务事件，收购报告书的信息披露却是如此语焉不详，令人难以追溯这笔巨款的实际流向和用途，这难道不值得质疑吗？

　　更加耐人寻味的是，根据收购报告书披露，香港耀昌的原股东乐胜有限公司也仅仅是代持，早在2010年3月寇冰就与香港居民麦长贵和乐胜有限公司签订了代持协议，由后两位作为香港耀昌100%股权的名义持有人，而实际控制人仍然为寇冰。

　　在2015年11月，寇冰与麦长贵和乐胜有限公司解除了代持关系，由后者“将持有香港耀昌100%股权转让给香港祥乐，并应按寇冰、胡承华指定的时间和要求，将转让香港耀昌的款项支付至寇冰、胡承华指定的银行账户。”至此，这笔金额高达3.09亿元的股权转让款，在香港兜了一圈之后又重新回到了寇冰的手中。

　　这里面令人生疑的是，既然是解除代持关系的虚假股权转让交易，为什么定价要高达3.09亿元之巨呢？为什么不参照一个很低的交易价格，来进行象征性股权交易呢？事实上，正是这样的交易直接导致珠海祥乐母公司账面上出现了巨额的长期股权投资余额，而带来的结果便是寇冰从珠海祥乐母公司手中套取了3.09亿元巨额资金。

　　先是莫名其妙的股东借款，后又是实际控制人以高价股权转让虚假交易的方式，从公司套取数亿资金，珠海祥乐与其实际控制人寇冰之间的债权债务关系实在是一摊浑水，令人不敢涉足其中。对于这样一家有很多问题存在的公司，冠昊生物以高价收购而来，其风险之大自然是不言而喻的。

　　避税“秘笈”

　　根据审计报告披露的信息，珠海祥乐在2013年到2015年前10个月实现的税前利润分别为1377.62万元、4488.57万元和3859.85万元，而同期所得税费用却分别仅为185.69万元、848.57万元和772.84万元，税负比率分别仅为13.48%、18.91%和20.02%，均显著低于正常的企业所得税率。究其原因则是在于珠海祥乐针对其业务线利润，在所得税率为25%的母公司和所得税率仅为16.5%的孙公司香港耀昌之间进行了“不合理”的分配。

　　香港耀昌在珠海祥乐的经营链条中充当着转口贸易商的角色，由其出面向美国爱锐采购人工晶体产品，并全部向珠海祥乐销售。珠海祥乐在过往近3年中经营情况不错，2014年和2015年前10个月实现合并净利润金额分别为3639.99万元和2993.8万元，其中有香港耀昌贡献的利润分别为3010.93万元和3107.24万元，而同期珠海祥乐母公司的净利润仅分别为625.63万元和93.28万元，可见珠海祥乐的主要利润来源就是这个孙公司香港耀昌贡献的。

　　由于香港耀昌对应的企业所得税率，明显低于身处大陆的珠海祥乐母公司，因此尽管珠海祥乐母公司才是其代理产品最终的变现主体，直接面向公司下游客户，但是珠海祥乐却通过关联交易的方式，将内部交易定价利益倾向于香港耀昌，人为将利润输送给所得税率更低的香港耀昌，借此达到降低公司整体所得税率的目的，得以规避高额的企业所得税负担。但是与此相对应的却是，真正创造最终产品销售利润的珠海祥乐母公司，利润被人为掏空，人为制造微利的假象，进而造成当地税源的流失。

　　关键问题在于，珠海祥乐通过将母公司利润人为调节到香港孙公司的做法，导致所得税负担减少也仅仅是短期效应。因为根据企业所得税法征管条例，香港子公司在向大陆母公司进行分红时，还需要针对8.5%的企业所得税差异进行补税，也即需要将低于大陆母公司所得税率而节省下来的所得税，一并进行补缴。

　　但这也就意味着，如果未来香港耀昌向珠海祥乐母公司进行分红，珠海祥乐要为此支付很大金额的补缴税款；除非香港耀昌一直不向珠海祥乐进行分红，但这样一来珠海祥乐也就一直不可能向冠昊生物进行分红，这笔巨额利润将始终游离于上市公司的管控。由此来看，珠海祥乐目前所公示的较低的企业税的税负，其实是很具备迷惑性的，没有考虑到日后需要承担的补税义务。换言之，珠海祥乐通过忽视补税义务的存在，而人为虚增了被收购前的净利润表现。

　　巨额资金流向不明

　　再来看珠海祥乐的采购数据，根据收购报告书披露的信息，2013年、2014年和2015年前10个月向排名前五位的供应商采购金额合计分别为4732万元、3059.16万元和3089.12万元，占同期采购总额的比重则分别为85.29%、74.85%和90.27%，由此可以计算出珠海祥乐在这三个时间段内的总采购额分别为5548.13万元、4087.05万元和3422.09万元。

　　在正常的会计核算逻辑下，珠海祥乐针对其采购商品要么实际支付了采购款，并相应体现在现金流量表中，要么尚未支付的部分将形成应付账款。但是从珠海祥乐的现金流量表数据来看，“购买商品、接受劳务支付的现金”科目在2013年、2014年和2015年前10个月的发生额分别高达6594.16万元、8617.61万元和5250.76万元，均明显超过了珠海祥乐同期的采购总额，差额分别高达1046.03万元、4530.56万元和1828.67万元。

　　这也就意味着在过往将近3个年度中，珠海祥乐所披露的用于采购项目的资金支出，远远超过了该公司的采购需求，累计下来多支出资金金额高达将近7500万元。这本应当导致珠海祥乐的应付账款余额逐年大幅减少，或者预付账款余额逐年大幅增加。

　　但是从资产负债表披露的数据来看，该公司各期末预付账款科目余额始终维持在40余万元的水平，对于采购资金支出变动的影响几乎可以忽略不计；而应付账款在各期末的余额分别为2147.77万元、156.7万元和232.96万元，累计下来减少的金额也不足2000万元，根本无法解释多支出的将近7500万元采购资金的流向。

　　尤其是针对2015年前10个月的采购，当期珠海祥乐的采购资金支出，超过了当年采购额将近2000万元，然而应付账款余额却不降反升，显得异常诡异。

　　这就对应着在过往的将近3个年度中，珠海祥乐有超过5000万元的采购资金流向不明，既没有被用在采购项目当中，也没有用来清偿以前年度形成的债务，就这样不明不白地流失了。这对于年营业额不过才1亿元左右的珠海祥乐而言，实在是不容忽视的财务漏洞。