中泰证券股份有限公司 分析师：胡彦超

　　投资要点

　　青岛啤酒公布2015年报,扣非后低于预期、业绩继续承压。2015全年公司实现销售收入276.3亿元,同比下滑4.87%亿元;实现归属于上市公司股东净利润17.13亿元,同比下滑13.92%,扣非后净利润为10.53亿元(出售宏基伟业、寿光晨鸣),同比下滑大幅37.02%。单就Q4来看,公司实现收入33.2亿元,同比持平,净利润为3200万元,同比增加83%,扣非后亏损4.69亿元,同比下滑50%。同时,公司公布2015年度利润分配预案,每股拟派股利现金0.39元(含税),分红率为30.7%。

　　全年销量下滑超过7%,规模效应降低致使毛利率趋降。受宏观经济放缓、整体消费低迷以及啤酒消费人群结构调整等影响,2015年国内啤酒销量4716万千升,同比下降5.1%,已连续两年出现负增长,并创近五年新低。公司2015年实现销量848万千升,同比下降7.36%,其中主品牌销量416万千升,同比下滑7.56%,为数不多的亮点在于高端产品销量174万千升(鸿运当头、奥古特、经典1903和纯生、听装、小瓶啤酒等),实现微增。单就Q4消费淡季来看,公司实现销量94万千升,同比下降6%,销量降幅环比三季度缩小。公司销量下滑一方面源于国内啤酒整体消费的减少,另一方面则源于与百威等海外巨头的竞争加剧(公司主品牌与百威定位接近),分析师看到在百威较为强势的华东和华南地区,公司收入下滑最为明显,幅度均达到两位数。销量的下降致使公司规模效应降低,在原材料价格基本保持稳定的前提下,公司吨酒成本提升,毛利率有所下降,同比下降0.59个百分点。

　　费用投放仍然保持较高水平,净利润下滑幅度持续扩大。公司扣非后净利润同比下滑37%,主要原因在于销量下滑较大,而对费用的投放仍然保持较高水平,同时公司身为国企,对管理成本的管控能力相对较弱,2015年公司销售费用率提升1.81个百分点至21.37%,管理费用率提升0.42个百分点至5.11%。

　　尤其是Q4,公司扣非后亏损达4.69亿元,创历史最高水平,同比下滑超过50%。对于啤酒企业,四季度为消费淡季动销不畅,营收环比会出现大幅下滑,但一般销售费用的投放仍具有延续性,所以通常导致Q4出现亏损,从公司历年表现来看,四季度大多时候也出现亏损,季节性特性比较明显。但今年亏损幅度尤其较大,一方面在于销售情况确实不佳,另一方面在于整合三得利所致,其2015年亏损超过3个亿,Q4单季公司销售费用率达到32.95%,同比提升11.83个百分点,管理费用率达到12.59%,同比微增。

　　行业拐点尚需时日,公司改善仍需等待。2016年3月2日华润宣布回购SABMiller所持雪花股权,验证分析师之前判断,国内啤酒行业竞争格局短期难以改善,行业集中度很高但相对市占率差距仍然不大,行业净利率拐点、吨酒价值提升尚需时日。国内啤酒行业未来2-3年内可能仍然处于调整期,而国内啤酒企业大多为国企,机制、管理等方面都不具优势,在百威等海外巨头的冲击下,以及进口啤酒(2015年进口量达53.83万千升,同比大幅增加59.4%)、精酿啤酒的兴起下,国内啤酒厂商的竞争压力越来越大。期待国内啤酒企业之间的整合带来行业格局的改变,同时期待公司本身机制在国企改革大背景下的转变,否则,即使渡过行业自然调整期,公司以后的处境可能仍然相对艰难。

　　目标价29.7元,“增持”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入275.9、279.2亿元,归属于上市公司净利润为16.1、16.3亿元,对应EPS为1.19、1.21。目标价29.7元,对应2016年25倍PE,维持“增持”评级。

　　风险提示:食品安全问题、行业竞争加剧。