华泰证券股份有限公司 分析师：鲍荣富

　　全年业绩持平,四季度增速较快。报告期内公司实现营收409.25亿元,同比下降0.8%;归属上市公司股东净利(扣非后)12.54亿元,同比下降24.9%;EPS(扣非后)每股0.26元,同比下降27.8%;加权平均净资产收益率(扣非后)下降1.80%至3.9%;公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增10股,并每10股派发现金红利0.30元(含税)。

　　四季度结束营收下滑,超过市场预期。公司第4季度业绩同比环比皆有上升,毛利率同比升至24.6%,净利率回归到6.1%;预收款延续了3季度的增势,同比增加18.0%。第四季度房地产销售结转和估值重估状况良好,净利润占全年47.0%,超过市场预期。水泥板块量价齐跌。水泥板块公司营收贡献下降3.51%至31.2%,营收同比下降14.9%;水泥及熟料综合销量3,926万吨,同比降低3.2%;水泥售价下跌12.1%,平均成本下跌9.5%,导致毛利率减少2.5%至13.3%。公司混凝土总销量1,134万立方米,同比降低7.1%,毛利率增长2.48%至13.0%。

　　房地产板块业绩提升,土地结转面积减少。2015年公司房地产板块实现营收169.21亿元,同比增长8.9%,毛利率提升至36.7%,主要原因是公司商品房业务相对保障性住房继续提升;全年土地结转面积126.31万平米,同比降低15.6%,综合单价上升29%,商品房结转面积同比增长10.7%,保障性住房同比降低63.6%。公司当前土地储备总面积735万平方米,较14年增加219万平方米。

　　业绩压力增加,周转率降低。公司全年综合毛利提升至25.4%,营业利润降至6.1%,期间费用率同比略升至14.3%;资产负债率持续下降至67.7%;现金占比升至14.1%,有息负债占比升至30.3%;经营现金流净流出6.53亿元;存货周转率降低0.13次至0.59次;应收账款周转率降低1.26次至6.66次;固定资产周转率和总资产周转率亦有降低。华北水泥供给侧改革预期较早,京津冀规划继续推进,16年业绩弹性较大。公司是华北水泥龙头,华北水泥熟料产能利用率最低,是最先去产能的地区;2015年水泥行业华北地区均价同比下降9.4%,区域行业亏损42.1亿元,对区域小产能挤出效应明显;京津冀一体化规划继续落地,对水泥需求增加。同时公司在北京六环内约有180万平米工业用地,随着一体化政策落地,土地价值重估可期,业绩弹性较大。

　　盈利预测与估值:预计公司2016-18年EPS每股0.49/0.52/0.56元,对应PE为17.82/16.59/15.42倍,鉴于对地产基建下半年的乐观估计和公司在京津冀地区土地储备,维持“买入”评级。

　　风险提示:地产行业景气度降低,行业环保限制提高、行业竞争加剧等。