导读：受美加息、人民币贬、中国转型、全球资产泡沫等影响，近期全球股市暴跌。中国经济一季度再下台阶，中期L型。汇率暂稳，供给侧改革酝酿。股市释放风险，债牛。

　　作者：国泰宏观任泽平 张庆昌，

　　


　　近期全球股市暴跌，国债收益率下降，催化剂是美联储加息、人民币汇率贬值等，根本原因是全球经济的脆弱性和资产价格泡沫的严重性。次贷危机以来，全球经济经历了7-8年的恢复，但根基不牢，美国火车头复苏脆弱，中国经济面临转型之困。

　　随着美联储进入加息周期、中国经济进入增速换挡关键期和结构调整阵痛期，2016年全球经济脆弱性增加，是否进入“七年之痒”的周期率？元旦过后的全球股市暴跌，是正常的短暂调整还是危机前兆的风暴前夜？面对挑战，供给侧改革是唯一出路。随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国经济转型的未来将更有信心。

　　国内经济

　　维持1季度下台阶、中期L型、长期下行压力仍大判断。12月中国出口同比增长2.3%,高于预期的-4.1%，高于前值-3.7%，原因和人民币汇率贬值以及欧日经济改善有关。

　　12月社融规模1.82万亿元，高于预期6700亿元，高于上年同期1255亿元，原因是企业债券和股票融资直接融资规模快速上升。房市销售持续回暖，1月10日当周，30大中城市房地产周度销售面积为524万平方米，同比上涨26%。1月10日当周电影票房收入9.5亿元，同比增长86%。

　　货币

　　利率降，汇率稳，货币宽松不及14-15年。食品价格基本稳定，猪肉价格上行；大宗下降。本周央行公开市场投放400亿，R001略升至1.98%，10年期国债收益率降至2.75%，主要受经济数据悲观预期和钱多资产荒影响。人民币汇率中间价稳定在6.56。

　　本周外汇市场成交量下降、即期和远期价差下降，贬值预期暂缓。外占大降，央行采用公开市场操作熨平资金面，降息降准延后。2016年主要以供给侧改革为主，财政货政政策起配合作用，货政宽松方向不变，但程度边际上可能不如2014-2015年。

　　政策

　　供给侧改革酝酿，化解过剩产能、减税等政策正酝酿。发改委表示，“以钢铁、煤炭等行业为重点，力争通过一段时间的努力，在化解产能过剩方面取得突破。同时中央将设立专项资金，对地方和企业化解产能过剩进行奖补，这个奖补的资金主要用于人员的安置”。

　　据《中国经营报》报道，目前中央多个部门已经开始商讨制造业增值税税率下调，税率下调范围预计至少在1%左右。根据《上海证券报》报导，军工科研院所分类改革文件或近期落地，国防科工局与相关部门及各军工集团就其改革进行了会商，初步形成了《军工科研院所分类方案》和《军工科研院所分类改革实施工作方案》。

　　市场

　　股市正逐步释放调整风险，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，去产能大宗承压。随着汇率短期趋稳、大股东减持新规、注册制改革预期引导等，A股调整风险逐步得到释放。

　　未来潜在的不确定性来自：人民币在中期是否已经贬值到位，会否以及何时第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的头部出现还是高位调整；国内供给侧出清能否实现资金链的有序断裂和化解，等。经济再降、物价通缩、货币宽松、流动性充裕，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意利率下行空间。美元强势周期，但阶段性见顶。中国去产能，大宗再承压。

　　1.国际经济：七年之痒？风暴前夜？

　　事件：元旦以来，全球股市暴跌，原油跌破30美元/桶，债券黄金等避险资产上涨，10年期美债收益率一度跌破2%。

　　核心观点：近期全球股市暴跌，风险偏好下降，催化剂是美联储加息、人民币汇率贬值等，根本原因是全球经济的脆弱性和资产价格泡沫的严重性。次贷危机以来，全球经济经历了7-8年的恢复，但根基不牢，美国火车头复苏脆弱，中国经济面临转型之困。

　　随着美联储进入加息周期、中国经济进入增速换挡关键期和结构调整阵痛期，2016年全球经济脆弱性增加，是否进入“七年之痒”的周期率？元旦过后的全球股市暴跌，是正常的短暂调整还是危机前兆的风暴前夜？面对挑战，供给侧改革是唯一出路，是该决断的时候了。随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国经济转型的未来将更有信心。

　　新年伊始，全球股市暴跌，大宗重挫，黄金债券等避险资产上涨。元旦以来，全球股市暴跌，截至1月16日，标普500指数下跌8%，纳斯达克指数下跌10.4%，德国DAX指数下跌11.2%，日经225指数下跌9.9%，上证综指下跌18%，巴西印度韩国等新兴市场股市也出现大跌。大宗商品价格大幅下挫，其中布伦特原油价格下跌22%，LME铜下跌7.8%，DCE铁矿石价格下跌5.4%。人民币汇率贬值压力较大，港币大跌，联系汇率制面临挑战，巴西等新兴经济体货币大贬。避险资产获青睐，美债收益率一度跌破2%，中国国债收益率跌至2.7%附近，黄金上涨2.6%。

　　图1 美股下跌

　　


　　催化剂是美联储加息、人民币贬值等。首次加息后，近期美国通过逆回购(Reverse Repo)回收大量流动性，与之相佐证的数据是1个月期的国债收益率大幅上行，考虑到美国是全球流动性的“总阀门”、各国经济脆弱性以及2009年以来流动性过剩堆积了大量资产价格泡沫，美国回收流动性重创全球股市和各国汇率。

　　当前国际经济的根本特点是经济周期和货币政策的三轨分化，美联储加息回收流动性，但新兴经济体仍处于严重衰退期，巴西、中国等新兴经济体货币大幅贬值。同时，西方国家有可能结束对伊朗(OPEC第二大原油输出国)的经济制裁引发原油再次暴跌、地缘政治风险上升等因素，打击全球风险偏好。

　　根本原因是全球经济的脆弱性和资产价格泡沫的严重堆积。2008年国际金融危机以来，各国均采取QE、财政刺激等手段应对，供给侧改革进展有限，全球缺少创新浪潮和新增长点，资产价格泡沫严重，实体经济复苏进程脆弱。世界经济呈三轨特征：第一轨，美国2008年11月以来实施了三轮QE，并长期保持零利率，走向弱复苏并在2015年12月首次加息。

　　需要看到的是，美国经济此轮复苏主要是靠大规模货币宽松、刺激股市房市泡沫(全大幅创新高)、页岩油气革命收窄能源进口贸易逆差、制造业成本降低引发制造业回流的再制造化等，跟上世纪80年代末供给侧改革之后引发的90年代信息技术革命及其黄金增长周期相比，不可同日而语，作为火车头的美国更多地是通过QE和美元贬值将调整成本分散全球承担，而不是通过供给侧改革创新引领全球走出危机。

　　第二轨，欧日在2014年以来通过QQE、负利率、汇率大幅贬值(2014年5月-2015年5月间欧元日元贬值幅度高达20%-30%)等货币刺激，经济筑底改善，采取的手段仍然是将调整成本分散全球承担(2014年5月-2015年5月人民币实际有效汇率大幅升值)，供给侧改革基本没有进展。

　　第三轨，中国经济正经历转型之痛，2008年前后刘易斯拐点出现，劳动力成本加速上涨，加工贸易比较优势削弱，2014年房地产长周期拐点出现，房地产投资及其相关的重化工业投资大幅下滑，与此同时，国内一线房市价格泡沫、三四线城市库存泡沫、股市估值泡沫、重化工业产能严重过剩但面临体制性出清困难、银行体系大量隐性不良、影子银行体系高利贷维续旧增长模式等因素叠加，对高端制造业和现代服务业领域的管制放开不够，减税力度过小。

　　七年之痒？全球市场休养生息？次贷危机以来，全球经济经历了7-8年恢复，资产价格也出现了多年繁荣，堆积了较大的泡沫。但背后经济复苏的根基脆弱。一方面，复苏主要依赖于各国央行轮番刺激，随着美联储进入加息周期，经济恢复力量减弱；另一方面，全球最大的新兴经济体中国经济进入增速换挡关键期和结构调整阵痛期，正面临转型之困。而作为“火车头”的美国也开始显露疲软迹象，标普500指数ROE从2014年10月的15.2，下降到2015年12月的12.6，美国ISM制造业PMI指数从2014年10月的59，下跌到2015年12月48。

　　新兴市场是高危区。一方面美国率先搞QE、零利率、贬值等分散调整成本，产能出清和去杠杆率先完成，率先走向复苏，随后欧日加码搞QQE、负利率、贬值等，经济筑底改善，但是，国际金融危机以来，新兴市场尚未产能出清和去杠杆(中国重化工业产能过剩和巴西等资源型产业产能过剩)，全球资产价格泡沫严重；另一方面，美国正进入加息周期，全球流动性极度宽松态势可能逐步逆转，新兴市场成为最脆弱的一环。

　　对中国影响：全球股市暴跌是风暴前兆还是短期调整，需密切观察。短期打击风险偏好、引发贬值压力、导致资本流出、资金链脆弱性增加等。但长期，中国经济的出路在供给侧改革，只要能够痛下决心推动改革，破掉旧增长模式和僵尸企业，放活新兴产业尤其服务业，中国经济有望重获新生。

　　2009年的4万亿财政刺激虽然短期应急但遗留大量过剩产能和隐性不良，2014年以来的货币放水虽然延缓出清调整但推高股市和一线房市资产价格泡沫，公共政策取向终于走到了供给侧改革，历史留给我们的时间窗口可能已经不多了，是该决断的时候了。

　　随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国此轮经济转型的未来将更有信心，中国不会落入拉美中等收入陷阱，中国有庞大的实体经济基础、充裕的人力资本红利、富有创新创业活力的企业家队伍，这跟以资源为主的拉美国家有根本不同，更类似成功实现增速换挡和结构调整的日本与韩国。

　　我们处在30年未有之变局的转型时代，处在一个伟大的变革时代，一轮从上到下和从下到上的变革正在960万平方公里的土地上展开，这为大众创业、万众创新提供了广阔的舞台。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。改革是最大的红利，改革是唯一的出路。道路虽然曲折，过程虽然伴有阵痛，但经历过改革转型之后的中国经济，前景将更加光明。

　　2.国内经济：2016Q1下台阶、中期L型、长期下行压力仍大判断

　　2.1.供给侧改革为主，财政货币配合

　　事件：中国12月新增人民币贷款5978亿元，预期7000亿元，前值7089亿元，同比少增995亿元。中国12月社会融资规模1.82万亿元，预期1.15万亿元，比上月多6700亿元，比2014年同期多1255亿元。中国12月M2货币供应同比13.3%，预期13.6%，增速分别比上月末和2014年同期低0.4个和高1.1个百分点。

　　核心观点：地产销售改善持续推升居民中长期贷款，企业信贷需求偏弱，融资总量上升。M2增速略低预期，流动性充足。货政继续宽松，但边际不如2014～2015年。外汇占款大幅下降，近期汇率大幅波动，央行更多采用公开市场操作熨平资金面，降息降准延后。2016年，财政货政主要以配合供给侧改革为主。

　　人民币信贷低于预期，信贷需求继续低迷。月末人民币贷款余额93.95万亿元，同比增长14.3%，增速比上月末低0.6个百分点，比2014年末高0.6个百分点。房地产销售持续火热，居民中长期信贷增加2924亿元，同比多增1249亿元。融资需求继续低迷，企业中长期信贷增加3464亿元，同比少增1825亿元，而票据融资减少662亿元。消费活力和企业的投资活力仍未恢复，居民短期信贷同比下降364亿元，企业短期贷款同比多增1759亿元。股市震荡，2015年非银金融机构贷款同比增加3767亿元。

　　融资总量高于市场预期，表外融资下降，直接融资上升。融资总量同比增速11.6%，增速比上月下降0.06%。表内信贷占比回落，其中人民币信贷同比多增1357亿元；美联储加息概率上升，美元继续强势，外币贷款同比下降1849亿元。表外信贷下降，其中委托贷款同比减少1032亿元，信托贷款同比减少1731亿元，承兑汇票同比多增912亿元。直接融资回升，企业债券同比多增3939亿元，股票融资同比多增875亿元。

　　货币增速略低于市场预期，外汇占款大幅下降。M2增速略降，市场流动性充足，12月公开市场操作净投放400亿元。财政存款下降1.46万亿，显示财政支出力度仍然较大。但企业存款同比多增5794亿元。M1同比增速回落至15.2%，与外汇占款下降和保证金存款下降有关。12月央行口径人民币外汇占款下降7082亿元，非银存款下降超5000亿。

　　货政继续宽松，但边际收紧。外汇占款大幅下降，近期汇率大幅波动，央行更多采用公开市场操作来熨平资金面，降息降准延后。2016年，财政货政主要以配合供给侧改革为主，货政宽松程度边际上可能不如2014-2015年。

　　图2 社融超市场预期

　　


　　2.2.进出口回升，经济L型

　　事件：中国12月出口同比(按人民币计)2.3%，预期-4.1%，前值-3.7%。进口同比(按人民币计)-4%，预期-7.9%，前值-5.6%。贸易顺差3820.5亿元，预期3388亿元，前值3431.0亿元。

　　核心观点：12月，中国进出口增速均超市场预期。出口回升和人民币汇率贬值以及欧日经济改善有关。12月人民币兑美元贬值1.6%，欧日PMI双双创2015年以来新高。进口回升和四季度中国经济暂稳有关，四季度工业增加值、PMI等多个指标出现企稳回升。2015全年来看，进出口增速双双为负，和全球贸易收缩与大宗商品价格下跌有关。考虑到全球经济仍然偏弱，预计2016年进出口增速仍将维持低位。出口回升幅度较大，导致贸易顺差超市场预期，有利于国内资金面和人民币汇率稳定。

　　进出口增速双双超市场预期。12月，中国出口同比(按人民币计)增长2.3%，比市场预期高6.4个百分点，比上月高6个百分点，进口同比(按人民币计)增长-4%，比市场预期高3.9个百分点，比上月高1.6个百分点。

　　人民币贬值和欧日经济改善等因素推动12月出口回升。分国别来看，1-12月，中国对美出口累计同比增长3.4%，比上月下滑0.6个百分点，对欧盟出口-4.0%，比上月回升0.6个百分点，对日本出口-9.2%，比上月回升0.4个百分点，对东盟出口2.1%，比上月下滑0.8个百分点，对香港出口-8.7%，回升2.5个百分点。2014年以来，欧日经济改善明显，二者12月制造业PMI均创年内新高，另外，人民币贬值也有助于提振中国出口，12月人民币兑美元贬值1.6%，兑其他发达货币也出现一定贬值。

　　进口增速连续三个月回升，和中国四季度经济暂稳有关。12月，中国进口同比(按人民币计)增长-4%，高于9月的-17.7%，10月的-16%和11月的-5.6%。进口增速回升和中国四季度经济暂稳有关，四季度工业增加值、PMI等多个指标出现企稳回升。

　　2015年进出口增速双双为负，和全球贸易收缩以及大宗商品价格下跌有关。2015年出口增速(人民币计价)为-1.4%，比2014年下滑7.4个百分点。进口增速为-13.2%，比2014年下滑13.7个百分点。进出口下滑和全球贸易收缩以及大宗商品价格下跌有关，一个证据是，同为出口导向型国家，2015年韩国贸易也明显下滑，出口和进口增速分别为-7.8%和-16.9%，比2014年下滑了10.2个百分点和18.9个百分点。

　　贸易顺差超市场预期，有利于国内资金面和人民币汇率稳定。中国12月贸易顺差3820.5亿元(600亿美元)，高于市场预期的3388亿元和上月的3431亿元。贸易顺差扩大有利于人民币汇率稳定和国内流动性，当前人民币贬值预期较浓，但高顺差提供了一定缓冲，历史经验表明，长期贸易顺差国货币普遍强劲。

　　2.3房地产销售持续回暖，电影票房同比较高

　　房市销售持续回暖。

　　1月10日当周，30大中城市房地产周度销售面积为524万平方米，同比上涨26%。但是，开发商拿地面积快速下滑，同比下降16%。

　　图3 40大中城市住宅用地周成交面积下滑 万平方米

　　


　　1月10日当周电影票房收入9.5亿元，同比增长86%；观影人数为2851万人，同比增长78%；放影场次为111万场，同比增长25%。

　　3.物价：CPI稳定，PPI继续通缩

　　食品价格基本稳定。1月第1周(1月4日至1月10日)商务部食品价格环比基本持平，农业部食品价格1月第2周(1月11日至1月5日)环比上涨0.4%。

　　猪肉价格上行。1月15日，全国生猪均价17.31元/公斤，比上周1月8日高出0.32元/公斤。由于南方腊肉制作结束，北方杀年猪仍处于开启阶段，预计在腊月20左右将进入杀猪高峰期，导致目前市场需求端对猪价的支撑力度减弱，但是市场猪源减少，农业部最新的生猪存栏数据显示，2015年12月份全国生猪存栏比2014年同期减少9.0%，环比11月减少1.1%，整体存栏量不多，部分养殖户也反映周边市场大猪猪源极其有限，因此对后市的期待依旧很大，导致屠宰企业压价难度增加。短期来看，供需双方陷入博弈状态，猪价预计呈现稳中伴小降的震荡调整走势。

　　大宗商品价格基本稳定。1月第2周(1月11日至1月15日)，大宗商品中山西优混煤平仓价、钢材指数回落，WTI 原油期货结算价基本持平。

　　图4 食品价格基本稳定

　　


　　4.货币：利率降，汇率稳利率降，汇率稳，货币宽松不及14-15年

　　货币市场利率下行。本周(1月8日至1月15日)，央行公开市场操作净投放400亿，反映银行间市场资金面的银行间回购加权利率1天上升，由1月8日的1.9713%升至1.9801%。1年期央票到期收益率由上周的2.4569%下降到2.3521%。

　　国债收益率下降。受经济数据悲观预期和钱多资产慌影响，10年期国债收益率从上周2.8675%降至2.7544%。

　　人民币汇率稳定。本周(1月8日至1月15日)人民币兑美元中间价稳在6.56，NDF略升至6.91。本周外汇市场成交量下降、即期和远期价差下降，显示贬值预期下降。

　　图5 人民币汇率稳定

　　


　　5.政策：供给侧改革酝酿，化解过剩产能、减税等政策正酝酿

　　5.1 争取化解产能过剩取得突破

　　1月12日，国家发改委召开宏观经济运行数据发布会，在谈及去产能的问题时，发改委秘书长李朴民表示，“以钢铁、煤炭等行业为重点，力争通过一段时间的努力，在化解产能过剩方面取得突破。同时中央将设立专项资金，对地方和企业化解产能过剩进行奖补，这个奖补的资金主要用于人员的安置”。

　　5.2 减税促供给侧改革

　　据《中国经营报》报道，目前中央多个部门已经开始商讨制造业增值税税率下调，税率下调范围预计至少在一个百分点左右。

　　5.3 军工科研院所分类改革方案有望近期落地

　　根据《上海证券报》报导，军工科研院所分类改革文件或近期落地，国防科工局与相关部门及各军工集团就其改革进行了会商，初步形成了《军工科研院所分类方案》和《军工科研院所分类改革实施工作方案》。

　　6.市场：股市正逐步释放调整风险，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，去产能大宗承压

　　风险是涨出来的，机会是跌出来的。随着汇率短期趋稳、大股东减持新规、注册制改革预期引导等，做空动能有所消耗，A股逐步调整、泡沫去化进入尾声，市场正逐步进入正常状态，未来可能逐步走稳，虽然尚未观察到明确的向上利好催化剂，但过度悲观已无必要。挖掘超跌成长股和优质蓝筹，把握结构性行情。

　　潜在的不确定性来自：人民币在中期是否已经贬值到位，会否以及何时第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的头部出现还是高位调整；国内供给侧出清能否实现资金链的有序断裂和化解，等。

　　债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，去产能大宗承压。经济再降、物价通缩、货币宽松，利率略降，但考虑到美联储加息、刚兑压力增加等，留意债市空间。中国去产能，大宗再承压。