5月31日，由华夏新供给经济学研究院和中国新供给经济学50人论坛主办的金融圆桌论坛在北京举行，余永定、朱海斌、姚余栋等专家学者云集，畅谈中国经济，和讯网作为支持媒体全程播报。

　　以下为人民银行货币政策司调研员张蓓演讲实录：

　　张蓓：前面余老师和朱首席的讲座非常受启发，下面我向大家汇报一下我们在杠杆率和经济增长问题上研究的一点心得。这是姚所长给了我很多指导，我和姚所长在这个问题上讨论了很久，有一些初步的结论，跟大家一起分享。

　　高杠杆率应该说是一个全球的问题，BIS总经理卡努阿纳做一个演讲的时候说，过去几十年来全球经济增长轴严重依赖负债。从社科院的数据来看，近几年来，各个部门的负债率都增长的比较快，特别是2008年之后非金融企业部门的债务占GDP比重快速上升，其他部门也是如此，所以中国整个负债率、杠杆率都是上升的。

　　正因为杠杆率已经成了一种全球性的问题，所以全球对这个问题的讨论都非常多，我给大家介绍一下实际上在这个问题上它也体现了经济学分析的差异，所以目前为止可以把它分成两种代表性的观点。一种是需求缺口的观点，一种是资产负债表的观点。需求缺口的观点就是传统凯恩斯主义经济学，它认为还是全球的需求存在长期缺口，它政策建议就是要刺激总需求。但是近十年来还有一个观点逐渐的变得越来越流行，这个观点叫做资产负债表的观点，它一方面承认需求缺口是存在的，但是它认为造成这种需求缺口的原因是由于资产负债表衰退以及由此引起的信贷需求的疲软，它的政策建议是要调整政策框架，使货币、财政和宏观审慎政策更好与连续金融和经济周期相对称，从而减少内生性金融危机的可能性和严重性。

　　下面我给大家稍微详细介绍一下这两种观点：

　　全球需求缺口观点主要有这几方面的认识：一是认为危机是因为大规模的负向需求冲击，而且会产生持续性影响。二是他认为由于危机之后产生去杠杆化是导致本应该收敛的需求缺口持续了。三是疲弱的信贷供给是抑制总需求一个非常关键的原因，而现在国际货币体系上调整的不对称正在放大这种需求的缺口，这种需求的疲软反过来又会削弱总供给潜在产出和生产里增长。四是认为均衡的实际利率是负数，因为名义利率是有零下限，这种情况下弥补潜在的需求不足，它觉得是要有泡沫的，我们可以看到它所有这些观点都是跟政策相联系的。五是他认为持续的总需求不足还会带来严重的通货紧缩风险，这个分析也是有道理的，有它的经济学理论基础，主要是传统的凯恩斯主义经济学。

　　但是也有反对它的观点，第一，大家觉得凯恩斯主义经济学现在不能解决我们存在的问题，这种刺激是不是能够使经济重新走上正规，比较有代表性的就是资产负债表的观点。他认为本轮危机并不是一种外部冲击，而是因为此前不可持续的经济金融繁荣、不可避免的坍塌造成的。第二，考虑到初始条件，去杠杆化是经济自我复苏的先决条件，但是这个去杠杆化他们的认识是一致的。第三是抑制总需求的一个观点因素是疲弱的信贷需求，使得货币和财政政策刺激作用是失效的。第四，是也认为全球货币金融体系重大不对称，导致更加事态更加恶化，短期有一定刺激作用，但是从长期来看会引起更加严重的经济萎缩。第五是导致需求不足的主要原因是信贷和资源的错配，对于那些受危机影响的经济总体而言，在经济复苏和周期增长阶段信贷配置结构远比信贷扩张总量更加重要。第五是，实际负利率并不是一种均衡的现象，尤其当正常利率为零的时候，负的实际利率使得经济金融面临着遭受间接损害的风险。第六是适当的通缩也没有那么可怕，因为这实际上是对早期不正常价格的修复。这些不同的观点，实际上是对以前经济学的反思。

　　宏观经济学之所以出现，实际上就是凯恩斯创始的，到了凯恩斯才有了宏观经济学的概念。但是现在对凯恩斯这个批判比较多的一点就在于认为它没有微观经济基础，现在经济学的发展趋势就是说要融合宏观经济学和微观经济学，使宏观经济学发展有更多微观经济的基础。这个我给大家做这么一个介绍。

　　通过观察一个实证研究的结果，债务确实对经济增长有影响，BIS工作人员在2011年做了一个研究，对18个OECD国家1980-2010年债务数据进行实证研究。他的主要结论是：超过一定限度，债务会拖累经济增长。他给出一个阀值，公司债务占GDP90%左右，居民债务是GDP的85%左右，不能超过这些，超过这些债务对经济是有害的。

　　金融加速器和资产负债表衰退的理论，资产负债表的理论它实际上也是逐渐发展起来的。伯南克在上世纪八十年代末提出金融加速器的理论，这里讲到投资水平实际要依赖企业资产负债表的状况，这是最早提出来的，他注意到资产负债表在整个经济发展，也就是金融周期对经济发展的影响作用。

　　最有代表性的是辜朝明的资产负债表衰退，日本有一本书《大衰退》。他采用中国传统的文化来分析债务和经济，他用了一个理论叫做“阴”和“阳”的理论，他认为经济发展分为阴的阶段和阳的阶段。阳的阶段就是一个正常阶段，在这个正常阶段里头，企业是以利润最大化作为目标的，在这种情况下传统经济学是发生作用的，你可以按照传统经济学的框架去调节经济。但是他认为当你出现泡沫，出现危机，就是泡沫破灭以后，整个经济进入了一个阴的结论，那被在这个阴的结论，传统经济学是不对的，为什么呢？因为它的微观基础改变了，微观基础怎么改变了呢？原来的企业是以利润最大化作为目标，但是到了阴的阶段，企业是以负债最小化来作为目标的，它的整个行为发生变化以后，就导致你的政策，如果你还按照原来的政策去行动的话，那么就可能导致没有效果，这就解释了为什么日本经济这么多年一直就没有走出来，因为企业和个人的债务负担太沉重了，他们现在最想做的就是尽快修复他们的资产负债表，所以他们就没有动力，企业没有动力去投资，个人没有动力去消费。所以最终资产负债表的衰退就发展成了这种大萧条。

　　受到这些观念的启发，我建立了一个基本的模型，这个模型也是用微分方程做的。刚才余老师对微分方程做了一个非常好的介绍，我觉得他已经把微分方程讲得很清楚了，而且我自己在用微分方程的时候也确实觉得做的时候困难是非常大的，我做了很多的推论，但是很多时候发现微分方程很难解，要得到一个解释是很困难的，而且有的时候要做假定，但是这个假定本身并不是一件容易的事情。如果没有实际数的话，你必须假定。余老师他刚才说的解微分方程的方法是非常好的，他用实证求得了主要的参数，用迭代的方法解出来了这个微分方程，我觉得这是非常好的。我是用微分方程组的方法来做的，把债务方程和资本方程结合起来，因为它不是特别好解，所以我们尽量把过程简单化，把方程设定的相对来说比较简单，但是能够体现它最基本的特色。

　　首先我们要看整个经济的生产函数。生产函数是索罗引入技术的生产函数，而债务方程主要是考虑债务的增长，一个是由于投资，另外是由于付息导致债务余额的变化，资本的变化是投资-折旧，这是基本的模型。解这个模型的过程，技术细节大家可以看一下，最后得到一个这样一个方程组，这个β就是债务/GDP，K是资本产出比。我的这个研究跟余老师的研究有一点不一样在哪儿呢？余老师做了一个经济是怎么样运行的，我这个是求收敛的情况，经济应该是什么样子它才可能是健康的。

　　观察相图来看它的稳定性。增长为零时候的一条线，债务率为零的一条线，把整个区间划分成四个部分，这四个部分就是根据它们的动态情况有一个变化，当g(经济增长率)大于r(债务成本)的时候，它可以收敛到均衡状态的。但是当g小于r的时候，我们可以看到，这个时候资本产出率为0，债务率为0，它同样也划分为四个部分，但是β不可能小于0，所以我们主要看这两个部分，这两个部分的变化情况就不一样了。那说明什么呢？资本是在上升的，但同时债务率也是在上升的，最糟糕的是债务率不断攀升，但是资本却出现了下降，这种情况是最糟糕的，如果我们的经济它没有很好去调整，没有走在一种非常健康的状况，最后出现的情况是什么呢？可能你的债务在不断增长，但是你的资本还不增加，经济陷入停滞，这是我们要竭力避免的一种状况。

　　主要结论是，一是适度杠杆率对经济健康增长是非常重要的。二是负债在最初阶段会通过投资推动资本增长，从而推动经济增长，但是当杠杆率超过一定限度却有可能出现杠杆增长，而资本不再增长，从而经济陷入停滞状态。三是要保持经济健康发展，经济增长率应该高于实际的债务利率，这就要求提高资本产出、劳动产出和技术产出。当资本增加到一定程度，资本收益不一定递增。第三产业逐步发展使得劳动生产率提高也比较困难，技术创新在保持经济健康发展中的重要性更加凸显。比如理发，仍然需要一个小时才能给你理出一个美丽的发型，不管你的技术进步有多厉害，服务业劳动生产率非常难以提高。这种情况下保持经济有一定增长率就一定要进行技术的创新。第四是g和r的关系，要争取使g要高，r要低，就是要保持适当的债务实际利率是必要的，但不能搞资产泡沫，资产泡沫实际上会推高全社会的融资成本，对降低杠杆率是不利的。

　　黄剑辉：非常感谢张蓓博士的精彩发言。我觉得她这个报告有几条结论对我们大家研究这个问题非常有启示。这两天习总书记在浙江召集七个省市的负责人座谈的时候，提出来很重要的一点就是“十三五”期间要关注农业现代化的问题，中国下一步要发展，要去杠杆，一个是农业现代化，二个是制造业的2025，把这两条抓住是关键，搞房地产，搞第三产业这些东西，还是要把实体经济，农业制造业，这些实打实的东西，农业现代化和制造业现代化放在核心的位置。

　　下面大家以热烈掌声欢迎谭海鸣博士给大家介绍一下他的研究成果，《老龄化、人口迁移、金融杠杆与经济长周期》，大家欢迎。