我们有别于市场的观点:

　　1、三季报收入略低于预期,销售回款大幅转好,费用大增侵蚀利润:2015年第三季度实现营业收入13.18亿元,同比增长15.90%;归母净利润3.01亿元,同比增长5.31%。公司三季度现金流转好明显,销售商品、提供劳务收到的现金达到29.67亿,同比增长86.37%,经营性现金流达到12.7亿,是去年4季度以来首次转正,同时,三季度应收票据减少近13亿,说明回款情况良好。受年初回购冲减影响,公司预收款二季度确认较多,三季度预收款较二季度末略有增加,反应出回购冲减影响已在上半年反应完毕。公司今年“强宣传,促进动销,清理产品”,费用投入持续加大,三季度销售费用率同比大增9.39pct;净利润受费用投入影响增长依然承压,剔除华西证券投资收益,三季度归母净利润为2.42亿,同比下滑7.2%。今年中高端酒的逐步回归带动公司盈利水平提升,三季度销售毛利率恢复至56.7%,同比提升4.49pct。

　　2、三季报略低预期的核心原因主要有以下几点:1)今年公司仍处在梳理市场的阶段,今年7月窖龄酒去库存停止发货,后又对低端酒进行非主导品牌的收缩,这些措施在短期会对收入造成阵痛,但长期来讲,控量保价、梳理品牌结构能够保障收入健康增长。2)国窖1573在14年中秋节降价,今年在去年同期价格较高的基础上收入依然实现了16%的增长,背后是销量的大幅回升;3)真实动销和报表数据存在缺口,实际动销传导到报表层面会滞后1-2个季度:据调研,国窖15年1-9月发货量是去年同期的2倍多,考虑到年初回购冲减的部分是在今年消化的,15年实际动销更为乐观。

　　3、泸州老窖基本面已明确从底部走出,但管理层新上任着重公司的内外部调整,短期业绩诉求不强,公司业绩弹性或将在四季度及明年有较大的体现:公司过去一年的系列调整措施成效显著,下一步将以促进市场动销为目标,对优秀经销商实行营销公司股权激励,加强费用投入管控和价格管理,公司的系统性战略在逐步完善,基本面也将持续向好。今年中高档酒销售超预期,但业绩验证需要等待,我们预计15年公司净利润将回归到16-17亿,暂不考虑华西证券上市,按照可比公司市值,泸州老窖15 年股价至少50%空间。

　　4、盈利预测及评级:预计公司2015-2017年的EPS分别为1.17元、1.72元、2.11元,对应PE分别为19倍、13倍、11倍,给予“强烈推荐”评级。

　　5、风险提示: 1)、管理层新上任,公司激励机制尚不完善,对业绩释放诉求不够强烈 2)、高端酒水趋势性回暖,如果后续行业依然下行对公司将有压制

　　科伦药业

　　科伦药业:业绩有望触底回升,维持增持评级

　　科伦药业 002422

　　研究机构：申万宏源 分析师：王晓锋

　　营收维持小幅下滑,净利润下滑幅度逐季增加。前三季度公司实现收入58.18亿元,同比下降2.80%。扣非净利润5.18亿元,同比下降33.22%。1-9月份EPS为0.38元,略低于我们三季报前瞻0.40元的预测。其中Q3单季度实现收入19.83亿元,同比下降1.79%,扣非净利润1.47亿元,同比下降44.68%。单季度来看,前三季度收入增速呈现小幅下降态势,但净利润增速下滑幅度逐季增加,特别是三季度,净利润同比下滑51.07%,为历史单季度最大降幅。公司同时公布2015年净利润的变动区间为-40%至-10%。

　　销售毛利率保持稳定,费用增加拉低净利率水平。公司Q1的销售毛利率为41.37%,二季度加大了塑瓶输液促销力度,致使上半年毛利率小幅下降至41.06%,前三季度毛利率为41.20%。

　　总的来说,在行业供过于求,竞争加剧的环境下,公司通过包材结构调整,保证了整体毛利率的稳定。净利润率方面,Q1和Q2分别为10.74%和10.40%,但Q3大幅下降,仅为4.53%。

　　净利润率的下降主要销售费用率和财务费用率环比增加较多,特别是财务费用率,由Q2的3.60%大幅增加到Q3的8.89%,财务费用的的大幅增加一方面与融资净额增加有关,更主要的是八月下旬以来哈萨克斯坦坚戈贬值致使公司汇兑损失增加。

　　大输液业务盈利能力有望趋稳,中间体业务静待产能释放。今年以来,塑瓶输液产能供过于求,供给量同比增加了30%以上,导致塑瓶价格战不可避免,塑瓶输液价格达到了历史性低点,甚至低于同规格玻瓶价格。而招标延迟也使公司包材优势无法充分发挥,我们预计随着年底招标的推进,公司有望进一步用可立袋、软袋等替代传统塑瓶,加速塑瓶去产能,提升输液业务的盈利能力。中间体方面,受异味因素影响,公司川宁一期项目处于半负荷生产,前三季度产量同比降幅超过20%。目前公司二期项目也已拿到试生产批文,随着新的环保设施的投入使用,气体处理能力有望进一步提升,为中间体产能的完全释放奠定基础。

　　下调15年盈利预测,维持增持评级。预计公司输液业务年内改善概率不大,中间体限产短期还会持续,同时受哈萨克斯坦坚戈贬值影响财务费用有所增加,我们下调公司15年的净利润,预计公司15-17年的净利润分别为8.19亿(前值为9.48亿)、11.10亿和14.10亿元,对应的EPS为0.58(前值为0.66)、0.78和1.00元,同比增长-16.8%(前值为-5.38%)、35.6%和26.9%,相应的PE为28、21和16倍。我们认为大输液业绩下滑及中间体限产只是暂时性问题,未来向好概率较大,而创新药业务也开始步入收获期,维持增持评级。

　　风险因素:输液招标降价风险,川宁项目产能受限风险。

　　成都路桥

　　成都路桥:业绩下滑源于项目开工减少

　　成都路桥 002628

　　研究机构：长江证券 分析师：范超

　　报告要点

　　事件描述

　　成都路桥发布2015年中报,报告期实现营业收入5.23亿元,同比下降34.33%,毛利率13.64%,同比减少1.95个百分点,归属净利润0.11亿元, 同比下降66.23%,EPS0.015元; 据此计算公司2季度实现营业收入3.36亿元,同比下降21.35%,毛利率13.89%,同比减少1.78个百分点,归属净利润0.04亿元,同比下降82.44%, EPS0.005元。

　　事件评论

　　项目开工减少,收入与毛利率齐降:由于近年来国家重大基建投资主要集中在铁路、轨道交通等项目上,公路及传统市政施工项目投资有所下滑,导致公司订单收入持续下滑,叠加资金缺口较大下应开工未开工项目数量占比提升,上半年公司收入同比下降34.33%,毛利率减少1.95个百分点,二者共同作用下公司毛利同比减少0.53亿元。虽然三项费用及所得税费有所下滑, 但仍不能扭转公司净利润下降66.23%的局面。同时,受制于订单收入持续减少,公司营业收入短期内难以回升。

　　分季度看,除受项目开工下滑、竞争加剧带来收入与毛利率下降的影响外, 应收账款上升导致坏账计提增加,资产减值损失扩大也是2季度净利润同比大幅下降82.44%的主要原因之一。

　　公司预计前3季度实现净利润0.17~0.50亿元,同比增长-85%~-55%, EPS0.02~0.07元,据此计算3季度实现净利润0.05~0.39亿元,同比增长-93%~-50%,EPS0.01~0.05元。

　　公司主要业务集中在四川省内,具有较大的区位优势。当前四川省城镇化相对中部、东部地区处于较低水平,未来基建投资仍有较大空间。公司作为省内为数不多资质较全的路桥企业有望充分受益。

　　预计公司2015、2016年的EPS 分别为0.09元、0.24元,对应PE 分别为77X、29X,维持“增持”评级。